海螺水泥发布三季报，前三季度归母净利52.0 亿元，同比-40.1%；3Q24当季归母净利18.7 亿元，同比-14.9%，弱于市场预期(Visible Alpha 一致预期：21.2 亿元)。若扣除汇兑损益和公允价值变动的影响，3Q24 当季核心净利润17.1 亿元，同比-29.8%。我们认为非水泥业务的表现和费用率的提升是3Q24 盈利弱于预期的主要原因。水泥行业错峰生产的共识正在进一步凝聚，供给侧修复盈利的能力已得到增强，随着稳增长政策的加码，需求端也有望在2025 年形成更强的合力。公司竞争能力领先，资产负债表强劲，维持“买入”。

吨毛利淡季维稳，费用率提升

3Q24 公司水泥熟料销量6950 万吨，同比-5.5%，较2Q24(同比+1.4%)由增转降，吨毛利54 元/吨，在行业需求淡季实现了环比维稳；同比-6 元/吨，降幅较2Q24(同比-35 元/吨)显著收窄。综合费用率12.0%，同/环比+3.5/1.5pp，折吨水泥熟料39 元/吨，同比平稳，环比+3 元/吨。扣除有息债务后的净现金465 亿元，同/环比+7.2/4.2%，资产负债表进一步加强。

盈利能力有望进一步加速

4Q24 以来，得益于行业执行错峰生产的共识的凝聚，水泥价格上涨加速。

截至10 月25 日，10 月以来的全国均价为 412 元/吨，较9 月/3Q24 分别高 23/22 元/吨。10 月25 日长三角熟料再次上涨 30 元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。在防止“内卷式”恶性竞争的背景下，我们预计在错峰生产以外，供给侧的优化有望在更多维度上取得进展。随着稳增长政策进一步加码和落实，需求侧也有望与供给侧相向而行，发挥更多积极作用。

盈利预测和估值

综合考虑更低的销量假设，更高的吨毛利假设和费用率假设，我们将2024年EPS 下调1.9%，基于更高的吨毛利假设，将2025/2026 年EPS 分别上调4.1%/3.4%，2024/2025/2026 年EPS 分别为1.72/1.93/2.09 元。将海螺水泥-A/H 的目标价分别上调23.6/14.8%至33.15 元/32.03 港元，基于0.9/0.8x2025 年P/B(BVPS:36.8 元)，较2011 年以来的平均P/E 低一个标准差，以充分考虑水泥需求正在进入调整期。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。