核心渠道及产品销售修复带动毛利率提升：公司2024Q3 毛利率53.2%，YoY+1.0pct，为过去两年中的较高水平。结合上文对于产品和渠道的销售增长判断，同时考虑到历史上零售渠道毛利率高于工程渠道，我们认为零售渠道边际改善和工程渠道的销售下滑是毛利率提升的主要原因。结合当前房地产行业承压，以及以旧换新政策持续刺激的双重背景，我们认为短期零售渠道仍将跑赢工程渠道，毛利率仍有望保持稳中向好。事件：老闆電器公佈2024 年三季報。公司2024Q3 實現收入74.0億元，YoY-6.8%，實現歸母淨利潤12.0 億元，YoY-12.4%；實現扣非歸母淨利潤10.7 億元，YoY-16.3%。經摺算，2024Q3 單季度實現收入26.7 億元，YoY-11.1%；實現歸母淨利潤4.4 億元，YoY-18.5%；實現扣非歸母淨利潤4.2 億元，YoY-22.3%。整體而言，我們認爲業績雖仍有承壓，但核心渠道和主力產品在以舊換新政策推動下有邊際改善。
核心品類收入邊際改善：根據奧維雲網統計，公司2024Q3 燃氣竈/油煙機線上銷售額YoY+51.1%/+46.6%，其中，9 月銷售額明顯提升，增速分別爲+145.4%/+155.9%。由此可見公司核心品類相較2024Q2 呈現邊際改善態勢。與此同時，公司2024Q3 總收入下滑，我們認爲或是因爲其他廚電品類表現不佳。整體而言，以舊換新政策效果已初步顯現，燃氣竈和油煙機等核心產品的需求將在優惠刺激下得到持續釋放，我們預計公司收入將有望迎來觸底反彈。
線上渠道或更爲堅挺：我們判斷公司2024Q3 主要銷售渠道情況如下：1）線上渠道受以舊換新政策的利好，收入增速或優於公司整體；2）線下渠道主要以零售渠道享受政策利好，而下沉渠道因資質原因不享受政策紅利，線下渠道收入增速或與公司整體增速持平；3）根據統計局數據，2024Q3 全國住宅竣工面積同比下降29.0%。受竣工下滑影響，我們判斷老闆Q3 工程渠道收入同比降幅接近竣工面積降幅。我們認爲，隨着房地產政策不斷釋放，房地產市場氣氛有望提升，帶動廚電企業工程渠道企穩回升。
核心渠道及產品銷售修復帶動毛利率提升：公司2024Q3 毛利率53.2%，YoY+1.0pct，爲過去兩年中的較高水平。結合上文對於產品和渠道的銷售增長判斷，同時考慮到歷史上零售渠道毛利率高於工程渠道，我們認爲零售渠道邊際改善和工程渠道的銷售下滑是毛利率提升的主要原因。結合當前房地產行業承壓，以及以舊換新政策持續刺激的雙重背景，我們認爲短期零售渠道仍將跑贏工程渠道，毛利率仍有望保持穩中向好。
Q3 毛銷差同比下降：毛利率與銷售費用率差值同比-1.3pct，毛銷差同比有所下降。我們認爲主要是因爲廚電行業受前期地產銷售壓力較大，市場競爭加劇所致。其他費用方面，管理/研發/財務費用率YoY+0.7%/0.1%/-0.3%，費用控制良好。長期來看，公司有望持續優化產品結構、提升運營效率，未來盈利能力有望改善。
經營性現金流Q3 有所下降：公司2024Q3 經營性現金流量淨額同比減少3.2 億元。我們認爲，公司經營性現金流有所下降，或是因爲回款放緩所致，提供勞務收到的現金同比減少2.7 億元。
投資建議：作爲高端廚電龍頭，老闆電器擅於響應市場需求變化，及時調整自身產品、渠道等經營策略。我們認爲，這種優秀的應變管理能力，是公司業績穩定增長的基礎。我們預計老闆電器2024 年~2025 年的EPS 分別爲1.89/1.93 元，維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲28.35 元，對應2024 年15 倍動態市盈率。
風險提示：地產景氣波動，原材料價格大幅上漲
