整体经营稳健,业绩符合预期,维持“买入”评级

贵州茅台前三季度营业总收入1231.2 亿元,同比+16.9%;归母净利608.3 亿元,同比+15.0%。Q3 营业总收入396.7 亿元,同比+15.6%;归母净利191.3 亿元,同比+13.2%,业绩符合预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓,我们略下调2024-2026年盈利预测,预计2024-2026 年净利润分别为856.8(-30.1)、967.0(-78.3)、1102.7(-118.5)亿元,同比分别+14.6%、+12.9%、+14.0%,EPS 分别为68.21(-2.39)、76.98(-6.23)、87.78(-9.43)元,当前股价对应PE 分别为22.9、20.3、17.8 倍,公司整体经营稳健,全年目标有望完成,维持“买入”评级。

三季度茅台酒环比提速,系列酒有所控制

前三季度茅台酒实现营收1011 亿元,同比+15.9%,Q3 茅台酒实现营收326 亿元,同比+16.3%。三季度旺季公司茅台酒出货进度环比提速,并没有特别控制出货量,结合批价表现来看中秋节前有所下降,节后市场货物持续消化后,价格才企稳回升。前三季度系列酒实现营收194 亿元,同比+24.4%,单Q3 实现营收62亿元,同比+13.1%。系列酒价格下降,尤其1935 出现倒挂,公司三季度减少1935投放,追加了王子等中低档产品的市场投入,产品结构也有所下降。

直营渠道增长面临压力,经销商渠道韧性更强

前三季度直销/批发代理分别实现营收520/685 亿元,同比+12.5%/+21.0%,Q3分别实现营收183/205 亿元,同比+23.5%/+9.7%。三季度直销提速主要是经销商更多向直营店提货非标产品造成,但目前直营渠道发展仍面临一定压力。

二季度经销商冲刺影响三季度回款,三季度毛利率、净利率略有下降

三季度末合同负债环比-0.6 亿元,考虑营收+△合同负债后同比+3.2%,单Q3 销售收现同比+1.0%。Q3 公司毛利率下降0.47pct 至91.0%,预计主要是系列酒产品结构下降对整体盈利能力有影响。税金费用率/销售费用率/管理费用率分别+0.37pct/+0.36pct/-0.67pct;净利率-0.81pct 至51.1%。

风险提示:宏观经济波动致使需求下滑,省外扩张不及预期等。