点评事件
10 月29 日，公司發佈2024 年三季報：2024 年前三季度，公司實現營業收入1476.04 億元，同比+11.35%；實現歸母淨利潤110.93 億元，同比-12.67%；加權平均淨資產收益率爲12.10%，同比減少3.60 個百分點。銷售毛利率15.38%，同比下滑1.38 個百分點；銷售淨利率8.33%，同比減少2.12 個百分點。
其中，2024 年Q3 實現營收505.37 億元，同比+12.48%，環比-0.73%；實現歸母淨利潤29.19 億元，同比-29.41%，環比-27.33%；平均淨資產收益率爲3.16%，同比減少1.85 個百分點，環比減少1.21 個百分點。銷售毛利率13.40%，同比減少4.03 個百分點，環比減少1.91 個百分點；銷售淨利率6.59%，同比減少3.66個百分點，環比減少2.07 個百分點。
點評
部分產品景氣下行疊加檢修影響，公司24Q3 業績環比下滑。2024Q3 公司實現歸母淨利潤29.19 億元，環比-10.98 億元。其中，毛利潤環比-10.25 億元，銷售費用環比+0.92 億元，管理費用環比+0.32 億元，研發費用環比+0.90 億元，所得稅環比-1.76 億元。公司毛利潤環比下滑，一方面由於部分產品景氣下行所致，據Wind，2023 年第三季度TDI-甲苯價差達6581 元/噸，環比-7.22%； MTBE 價差達2235 元/噸，環比-21.80%；PC-雙酚A 價差達5934 元/噸，環比-8.19%；HDI 價格達29087 元/噸，環比-4.22%；另一方面，公司三季度檢修增加，煙臺及匈牙利寶思德基地MDI、TDI 產能於7 月16 日開始分別停產檢修45 天和40天。
分板塊看，2024Q3 聚氨酯板塊實現營收187.9 億元，同比+8.55%，環比+4.66%，銷量達141 萬噸，同比+13.71%，環比+2.17%，均價達13326 元/噸，同比-4.54%，環比+2.43%；新材料板塊實現營收70.2 億元，同比+10.92%，環比+2.14%，銷量達50 萬噸，同比+16.28%，環比+4.17%，均價達14041 元/噸，同比-4.60%，環比-1.95%；石化板塊實現營收224.0 億元，同比+42.73%，環比+6.37%。
新項目有序推進，看好公司持續成長
公司作爲全球聚氨酯及化工龍頭企業，規模優勢顯著。同時，公司積極進行產能擴張，截至2024 年三季度末，公司在建工程達697.24 億元，佔固定資產比例達65.95%。聚氨酯板塊，公司擬進一步將福建MDI 產能由80 萬噸/年擴至150 萬噸/年，將TDI 產能擴至33 萬噸/年，同時建設福建TDI 二期項目；石化板塊，蓬萊一期90 萬噸/年PDH 裝置以及煙臺120 萬噸/年的乙烯裝置有序推進，乙烯、丙烯及下游高端聚烯烴項目將不斷拓寬產業鏈條；精細化學品及新材料板塊，公司檸檬醛、POE 等新產品將相繼落地，效益有望逐步釋放。隨着公司主要項目持續落地，公司未來有望持續成長。
攜手海外龍頭新建烯烴一體化項目，公司石化盈利能力有望增強7 月24 日，公司發佈公告，阿布扎比國家石油公司、北歐化工、博祿化學組成投資聯合體，和萬融新材料將在按相關法律法規審批的前提下意向按照50%:50% 持股比例組建中外合資公司，主要利用北歐化工的先進專有Borstar?技術，共同啓動在福建省福州市建設一套產能160 萬噸/年的特種聚烯烴一體化設施的可行性研究。北歐化工專有的Borstar?技術生產製造的聚烯烴產品具有很強的比較競爭優勢，同時投資聯合體包括博祿化學在特種聚烯烴生產（包括乙烷在內的多種原料路線）方面具有的豐富經驗，與萬華在乙烷供應鏈的優勢（包括乙烷原料成本、碼頭資源、VLEC、生產工藝等）共同構成了基於乙烷原料的合資項目的優異的經濟性基礎。除福建烯烴項目外，公司在煙臺乙烯二期就以乙烷爲原料；同時對煙臺乙烯一期進行原料多元化改造，改造後原料由丙烷變爲乙烷。
相較其他原料，乙烷裂解制乙烯具有明顯的成本優勢，同時工藝收率更高。隨着公司石化板塊乙烷進料佔比的持續提升，盈利能力有望持續增強。
盈利預測與估值
我們預計公司 2024-2026 年歸母淨利潤分別爲148.06/180.78/211.27 億元，EPS 分別爲4.72/5.76/6.73 元，現價對應 PE 爲16.88/13.82/11.83 倍。萬華化學是全球聚氨酯及化工龍頭企業，主要產品MDI 及TDI 具有較高技術壁壘，同時公司持續通過研發驅動，新項目有序推進，未來呈高成長，維持 「買入」評級。
風險提示
新產能建設進度不達預期、新產能貢獻業績不達預期、原材料價格波動、環保政策變動、經濟大幅下行、丙烷價格大幅震盪等。
