我们认为教育业务利润率有望随着网点利用率的提升而提升，对长期利润率改善保持乐观。事件：公司發佈FY2025Q1（即2024 年6~8 月）季度業績。FY2025Q1總收入同比增長30.5%至14.4 億美元；不含東方甄選及直播電商的總收入同比增長33.5%至12.8 億美元，符合業績指引。經營利潤同比增長42.9%至2.9 億美元；不含東方甄選及直播電商的經營利潤同比增長58.4%至3.0 億美元，經營利潤率提升3.7pct 至23.7%。歸母淨利潤同比增長48.4%至2.5 億美元；Non-GAAP 歸母淨利潤同比增長39.8%至2.6億美元。經營性現金淨流入爲1.8 億美元，資本支出爲8020 萬美元。
收入連續九個季度達到目標，其中教育新業務延續強勁增勢，文旅業務收入快速增長。FY2024Q1~FY2025Q1，公司營收連續九個季度達到指引。分業務來看：FY25Q1 出國考試準備和出國諮詢業務收入分別同比增長18.8%和20.7%；成人及大學生國內考試準備業務收入同比增長30.4%；教育新業務營收同比增長49.8%。本季度教育新業務營收延續高雙位數增長，其中非學科輔導業務在近60 個城市開展非學科輔導業務，報名人次同比增長11%至48.4 萬人；增速放緩主要系此前暑期招生開啓時間較早，若合併FY24Q4 和FY25Q1 兩個季度，非學科輔導報名人次合計爲136 萬人，同比增長27%。本季度智能學習系統及設備在約60 個城市中採用，本季度活躍付費用戶同比增長77%至32.3 萬人。
利潤率階段性承壓，看好新開網點利潤率逐步改善。FY2025Q1 公司毛利率同比下降1pct 至59%，Non-GAAP 經營利潤率同比下降1pct 至21%，利潤率下滑主要系文旅業務投入、東方甄選影響，以及新開網點需要一段時間進行利潤率爬坡。截至2024/8/31，學校和學習中心數量總數爲1089 所，與2024/5/31 相比增加了64 所，與2023/8/31 相比增加了296 所。公司預計FY2025 全年，學校和學習中心總數將增長20%~25%。
我們認爲教育業務利潤率有望隨着網點利用率的提升而提升，對長期利潤率改善保持樂觀。
盈利預測與投資評級：公司教育業務營收符合預期，利潤階段性承壓，主要繫到文旅業務及電商業務的拖累，以及前期開設網點速度較快所產生的成本。我們將公司FY2025-2026 年Non-GAAP 歸母淨利潤從5.0/6.1億美元下調至4.9/6.0 億美元，並維持FY2027 年Non-GAAP 歸母淨利潤爲7.2 億美元，當前股價對應FY2025-2027 年PE（Non-GAAP 歸母淨利潤口徑）分別爲22/17/15 倍（按照 2024/10/28 美元兌港元匯率7.7733 換算）。我們認爲隨着公司網點利潤率逐步爬坡，以及OMO 應用範圍擴大，有望拉動整體利潤率逐步改善，維持「買入」評級。
風險提示：人才流失和品牌信譽風險，教育行業競爭加劇風險，新業務拓展不及預期風險
