在建工程逐步转固，双基地贡献未来增量。依据公告内容，截至2024 年9 月底，公司在建工程约12.2 亿元，较6 月末下滑3.14 亿元，固定资产约65.3 亿元，较6 月末增长12.9 亿元，主要为柬埔寨项目开始进入转固阶段。我们预计泰国二期2025 年上半年实现全面达产，柬埔寨二期预计2025 年Q3 全面达产。整体海外产能有望实现3 年内翻倍增长。公司公告：前三季度實現收入49.88 億元（YoY+35.6%），實現歸母淨利潤3.8 億元（YoY+139%），實現扣非歸母淨利潤3.64 億元（YoY+163%）；其中24Q3 實現收入19.2億元（YoY+33.5%，QoQ+18.2%），實現歸母淨利潤9333 萬元（YoY-7.2%，QoQ-30.2%），實現扣非歸母淨利潤8864 萬元（YoY-5.7%，QoQ-30%）。
2024 年柬埔寨一期達到滿產，海外基地陸續貢獻增量，使得整體產銷量持續增長，拉動盈利能力提升。今年以來，公司持續進行海外雙基地佈局，泰國工廠依託高性能、高品質、綠色安全的產品和貼近市場服務的競爭優勢，半鋼訂單持續處於供不應求狀態；柬埔寨工廠僅用一年時間，一期項目全鋼胎90 萬條和半鋼胎500 萬條於今年5 月份實現全面達產，成爲公司新的盈利增長點。依據公司公告，前三季度實現輪胎產銷量分別1455 萬條（YoY+69%）、1360 萬條（YoY+52.4%）。成本端，依據百川數據，前三季度天然膠、丁苯橡膠、順丁橡膠、炭黑均價分別同比變動+18%、+21%、+26%、-7%，原料成本有所提升，但由於公司海外基地佔比提升，以及泰國半鋼稅率下行，整體使得前三季度毛利率同比提升2.75pct 至16.67%。費用端，整體費用控制良好，銷售、管理、研發費用率整體同比下滑1.3pct，財務費用由於匯兌損失影響，同比提升約4000 萬元，整體使得前三季度淨利潤率同比提升3.32pct 至7.63%。
24Q3 收入、銷量均創新高，全球市佔率持續提升，盈利受原料及匯兌損失影響有所下滑。隨着柬埔寨一期滿產以及泰國二期和國內新半鋼產能的逐步投產，三季度公司輪胎產銷量創新高，依據公司公告，分別約570.25 萬條（YoY+68.6%，QoQ+21.7%）、551.8 萬條（YoY+55%，QoQ+27.4%），代表份額提升仍在持續。依據公司公告，成本端，三季度主要原料天然膠採購價格環比提升7.33%、合成膠採購價格環比提升7.1%、炭黑採購價格環比下降8.92%、鋼簾線採購價格環比下降約3.26%，受主要原料橡膠價格成本提升影響以及海運補貼影響，使得三季度毛利率環比下滑2.32pct 至15.05%。費用端，由於管理費用和財務費用提升，使得淨利潤率環比下滑3.39pct 至4.87%。
在建工程逐步轉固，雙基地貢獻未來增量。依據公告內容，截至2024 年9 月底，公司在建工程約12.2 億元，較6 月末下滑3.14 億元，固定資產約65.3 億元，較6 月末增長12.9 億元，主要爲柬埔寨項目開始進入轉固階段。我們預計泰國二期2025 年上半年實現全面達產，柬埔寨二期預計2025 年Q3 全面達產。整體海外產能有望實現3 年內翻倍增長。
盈利預測與估值：考慮24 年受匯兌及海運影響，以及泰國全鋼明後年可能受反傾銷影響、國內基地盈利短期沒有回正，因此下調盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤約5.5、8.5、11.8億元（原預測6.6、9.6、13.6 億元），對應PE 分別約15、10、7 倍，維持「增持」評級。
風險提示：原材料大幅波動影響盈利能力；產能投放不及預期
