上能电气：集中式光储高弹性标的，未来两年有望量利齐升

上能电气是国内集中式光伏逆变器和储能变流器头部企业，当前时点来看，国内市场放量提供高安全边际，海外中高ROE 市场布局进入收获期，带来利润拐点，我们预计公司未来两年内有望量利齐升。从中长期视角看，美国、中东市场率先迎来放量拐点，欧洲市场空间亦有望打开，公司核心竞争力由成本、产品向品牌过渡，从国内专业化PCS 领军企业走向全球第三方PCS 供应商，估值上限有望打开。

公司底色：低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑公司整合艾默生技术团队，研发创新深植公司基因，专注于大功率变流市场，集中式技术路线的深厚积累与持续领先行业水平的功率上限带来强成本竞争力。在国内大型光储市场高度内卷情况下，公司市占率稳居前列，低容错率市场保持高份额充分证明公司竞争力。

低容错率市场：集中式光储需求高增，头部PCS 公司盈利有支撑从量的角度看，集中式光伏回潮与组串式渗透率提升共振，在光伏装机增速放缓情况下带来结构性需求高增；受益于实际配储比例提升+独立储能项目超前建设+新型场景要求配储，国内大储现实与预期共振向上，24 年有望翻倍高增，价格充分竞争下份额有望向具备成本与产品优势的头部PCS 公司集中。从盈利角度看，不同于光储主产业链的强通缩，逆变器与PCS 环节价格相对稳定，公司高毛利组串式产品占比提升+IGBT 供应缓解+新产品放量降本+规模效应释放共同支撑公司国内市场盈利水平。

中ROE 市场：中低容错率市场，头部公司份额稳定，直接受益于需求放量

需求端来看，沙特、阿联酋等中东国家能源转型战略加速推进，进入大规模招标阶段。受益于降本与政策两端推动，印度集中式光伏需求高增，大储亦步入放量前夕。供给端来看，中东大型光储项目主要由国内光伏EPC/储能集成商获取，制造企业进入业主短名单是拿单前提，终端客户在成本要求较高的同时，并未降低对于产品性能与指标的要求，因此主要份额或仅由头部PCS 公司获取。公司在国内及印度等容错率较低的市场深耕多年，市场份额稳居头部位置，夯实成本控制、项目经验、客户资源优势，有望通过国内光伏EPC 厂商/储能系统集成商快速进入中东市场。

高ROE 市场：压制因素悉数缓解，公司份额潜在提升

1）美国：短期来看，美国进入降息周期，叠加并网延期问题缓解，大储需求景气度边际上行，24/25 年需求有支撑。中长期来看，随发达国家能源转型进程推进，风光发电占比持续提升，欧美地区峰谷负荷差曲线拉大，驱动大储长周期增长。边际变化上，公司北美高盈利PCS订单已于Q3 发货，预计于年内贡献可观业绩增量。未来份额上，我们复盘了海外PCS 头部企业PE 在北美市场扩张的历程，认为公司与其在北美市场拓展逻辑具备相似性，从禀赋出发，公司在产品与品牌优势提升的同时，具备更强的成本控制能力，在北美集成商降本诉求加大+非加非得地区市场高增趋势下，有望加速获取市场份额，逐步成长为美国市场头部专业化PCS 公司。

2）欧洲、澳洲：大储处于发展初期，放量拐点将至，同时作为高ROE 市场，比亚迪、宁德时代、阿特斯等国内集成商订单高增，公司作为头部PCS 公司，有望通过国内集成商及海外客户双渠道出海，进一步打开盈利空间。

投资建议

上能电气是国内大型光伏逆变器和储能PCS 领军企业，国内业务基本盘稳固，同时由低容错率市场向中ROE 市场（亚非拉）、高ROE 市场（欧美澳）拓展，当前海外业务进入收获期，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.68/7.92/10.06 亿元，对应PE 分别为24.63/17.67/13.92，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。