公司产品结构持续升级，省外市场稳健发展。（1）分产品来看，前三季度，300 元以上价格带产品营收4.7 亿元，同比+43.8%，收入占比20.8%，同比提升4.3pct。100-300 元产品营收12.0 亿元，同比+15.0%，收入占比52.8%，同比提升0.3pct。西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司作为甘肃白酒龙头，近两年百元以上产品结构持续提升,我们判断3 季度年份系列、柔和系列放量，高于公司整体增速。百元以内产品受务工人流影响，季节特征明显，单3 季度收入增速同比降24.3%，我们判断4 季度有望环比提速。（2）分区域来看，1-3Q24 公司省内营收17.2 亿元，同比+13.9%，省外营收5.5 亿元，同比+15.7%，收入占比24.1%，同比基本持平。其中3 季度省外营收增速明显快于省内，省内、省外营收增速分别为+4.4%、+37.9%，我们判断与公司整体经营节奏及不同区域市场基数有关。截至3 季度末，公司经销商数量合计1028 家，其中省外752 家，同比增166 家。近两年，公司坚持深耕西北，其中陕西市场已从前期汇量式增长转为成熟市场，华东区域仍处于前期布局中。金徽酒公告2024 年3 季報業績。1-3Q24 公司實現營收23.3 億元，同比+15.3%,歸母淨利潤3.3 億元，同比+22.2%，其中3Q24 營收、歸母淨利分別爲5.7 億元、0.4 億元，同比分別+15.8%、+108.8%。公司產品結構持續升級，3 季度費用率優化釋放利潤彈性，維持「買入」評級。
支撐評級的要點
受益2 季度公司對渠道主動調控，中秋旺季經銷商打款積極，帶動整體營收增長。1-3Q24 公司營收23.3 億元，同比+15.3%，其中3Q24 營收5.7億元，同比+15.8%。2 季度公司在淡季主動控貨，對核心單品提價，理順渠道價值鏈。受益渠道庫存良性，我們判斷公司3 季度中秋旺季訂貨會進展順利，經銷商打款積極，帶動整體營收增長。
公司產品結構持續升級，省外市場穩健發展。（1）分產品來看，前三季度，300 元以上價格帶產品營收4.7 億元，同比+43.8%，收入佔比20.8%，同比提升4.3pct。100-300 元產品營收12.0 億元，同比+15.0%，收入佔比52.8%，同比提升0.3pct。西北地區核心消費價格帶低於發達省份，仍可享受大衆價格帶產品消費升級紅利，公司作爲甘肅白酒龍頭，近兩年百元以上產品結構持續提升,我們判斷3 季度年份系列、柔和系列放量，高於公司整體增速。百元以內產品受務工人流影響，季節特徵明顯，單3 季度收入增速同比降24.3%，我們判斷4 季度有望環比提速。（2）分區域來看，1-3Q24 公司省內營收17.2 億元，同比+13.9%，省外營收5.5 億元，同比+15.7%，收入佔比24.1%，同比基本持平。其中3 季度省外營收增速明顯快於省內，省內、省外營收增速分別爲+4.4%、+37.9%，我們判斷與公司整體經營節奏及不同區域市場基數有關。截至3 季度末，公司經銷商數量合計1028 家，其中省外752 家，同比增166 家。近兩年，公司堅持深耕西北，其中陝西市場已從前期匯量式增長轉爲成熟市場，華東區域仍處於前期佈局中。
費用率優化釋放利潤彈性，3 季度公司歸母淨利率改善明顯。（1）截至3 季度末，公司合同負債4.8 億元，環比基本持平。3Q24 公司銷售收現6.1 億元，同比+12.7%，銷售回款良性。（2）3Q24 公司毛利率同比降1.5pct至61.1%，市場競爭加劇背景下公司加大品鑑用酒及銷售搭贈，影響毛利率整體表現。3Q24 公司期間費用率同比降4.7pct，其中銷售費用率、管理費用率同比分別降3.2pct、1.8pct 至24.1%、13.1%。費用端優化推動公司淨利率提升，3Q24 公司歸母淨利率爲6.6%，同比提升3.0pct。
估值
公司爲甘肅省內白酒龍頭，內部機制靈活。西北市場消費價格帶低，仍可享受大衆價格帶升級紅利。公司堅持低庫存、良性動銷策略，核心市場用戶工程工作成效顯著。公司當前仍處於規模擴張階段，隨着費用投放效率的提升，利潤彈性有望逐步釋放。我們維持此前盈利預測，預計24-26 年EPS 分別爲0.77、0.97、1.16 元/股，同比增19.5%、25.6%、19.5%，對應PE 分別爲28.2X、22.4X、18.8X，維持「買入」評級。
評級面臨的主要風險
經濟恢復不及預期，省外市場拓展受阻，規劃目標未能如期完成。
