海尔智家：全球大家电龙头。公司是全球大型家电第一品牌，产品覆盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、热水器等，在全球拥有海尔、卡萨帝、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA 等七大家电品牌。公司通过20 多年海外本土化运营，2023 年海外收入占比已达到52%，在我国家电企业出海中走在前列。公司2010-2023 年营收复合增长11%至2614 亿，归母利润复合增长17%至166 亿。
北美：成熟家电市场增长稳健，海尔大家电份额攀升至首位。北美占公司海外收入的接近6 成，也是全球主要家电市场。2023 年北美家电市场零售规模达到1207 亿美元，2013-2023 年复合增长5.4%，其中量/价复合增长1.5%/3.9%。北美大家电行业格局集中，2023 年海尔/惠而浦销量市占率26.7%/21.6%，海尔在大家电各品类上均保持前两位的市占率，大厨电、家用空调份额超30%。随着公司进一步补强薄弱品类，预计公司在北美区域的远期收入能达到1056 亿元，较2023 年存在28%的增长空间。利润方面，2015-2023年惠而浦北美EBIT 利润率在12%左右，随着公司加快产品迭代升级速度、优化产品结构、提升制造及运营效率，未来海尔利润率有望向惠而浦北美对标。
欧洲：家电市场格局分散，海尔收入快速增长。欧洲同样是相对成熟的家电市场，欧睿数据显示，2023 年欧洲家电市场零售规模达到1162 亿美元，2013-2023 年复合增长1.4%（欧元口径为+3.6%），其中销量复合增长1.0%。
欧洲家电格局较为分散，国内企业持续抢占份额，2023 年海尔市占率达到8.9%。公司持续强化欧洲市场的竞争力，2019 年收购整合Candy，2023 年宣布收购开利全球商用制冷业务，在欧洲市场的渠道布局及影响力稳步提升。
我们假设未来公司在西欧的市占率能接近东欧、东欧的市占率能达到美国的水平，则预计公司在欧洲地区的远期收入水平能达到447 亿元，较2023 年存在57%的增长空间。利润率对标博世及伊莱克斯欧洲区的盈利能力，预计随着Candy 产品结构优化及制造运营提效，海尔欧洲利润率能达到5%-6%。
澳新：家电市场多强并存，海尔份额稳步提升。2023 年澳新家电市场零售规模81.7 亿美元，2013-2023 年复合增长0.4%（澳元口径为4.3%），其中销量复合增长1.6%。澳新大家电市场多强争霸，海尔位居行业龙头，2023 年销量市占率达到15.0%，近10 年份额提升4.7pct。随着公司逐步强化空调、冰箱等品类的市占率，预计公司在澳新地区的远期收入水平能达到81 亿元，较2023 年存在31%的增长空间。对标同为澳新地区大家电龙头的伊莱克斯，海尔在澳新地区的稳态利润率有望达到6%-8%。
日本：家电行业量减价增，海尔冰洗份额较高。2023 年日本家电市场规模260 亿美元，2013-2023 年复合增速为-1.3%（日元口径为2.4%），其中销量复合增速为-1.3%。日本大家电市场格局一超多强，松下份额领先，海尔市占率接近8%。公司自2002 年进入日本市场，通过与三洋的协同发力，公司在冰箱等领域表现出色。随着公司强化各品类竞争力，预计公司日本地区的远期收入水平能达到55 亿元，较2023 年存在49%的增长空间。
东南亚及南亚：家电行业尚处成长期，海尔已跻身头部阵营。东南亚及南亚国家家电需求增长较快，2023 年印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南7 国合计家电零售规模335 亿美元，2013-2023 年复合增长4.5%，其中销量复合增长4.1%。东南亚及南亚大家电市场被中日韩品牌占据，2023 年海尔在上述7 国的销量市占率为8.4%，位居第二梯队。随着公司加快在当地的渠道布局和产能建设及当地家电市场规模的成长，预计公司在东南亚及南亚收入有望突破400 亿元，较2023 年存在163%的增长空间。
中东非及拉美：家电行业格局分散，海尔市占率尚低。中东非及拉美虽然家电渗透率同属成长期，但家电行业增长较缓。2023 年拉美/中东非家电零售规模391/257 亿美元，近10 年复合增速为-0.5%/+3.0%，其中销量复合增速为+1.5%/+2.5%。中东非及拉美家电格局分散，市场基本被国外品牌占据，2023 年海尔在中东非及拉美大家电行业的销量市占率为6.5%和1.8%。海尔正逐步强化在中东非及拉美的产能、品牌及渠道布局，2024 年宣布收购南非热水器品牌Kwikot。随着当地家电规模的持续增长，预计海尔在中东非及拉美地区的远期收入为51 亿和69 亿，较2023 年存在162%和271%的增长空间。
海外增长展望：能力先行，空间广阔。海尔海外自主品牌发展之路已经历20多年的探索和发展，在本土化运营、海外团队管理、品牌并购整合、全球化平台打造等诸多方面积累起丰富的经验和能力。综合全球各区域展望，预计海尔海外收入有望达到2161 亿的收入规模，较2023 年海外收入存在约60%的增长空间；利润端，预计海尔海外的经营利润率有望达到8.9%，海外远期利润展望存在翻倍以上增长空间。
盈利预测与估值：公司经过多年本土化运营和品牌收并购，在海外已建立起领先的竞争力，中长期成长空间依然广阔。预计公司2024-2026 年归母净利润189/214/240 亿元（+14.0%/12.9%/12.3%）。通过多角度估值，预计合理估值34.76-38.10 元，较目前股价有13%-24%溢价，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。
