FY2025H1 折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异，维持“买入”评级FY2025H1 收入130.55 亿元（同比-7.9%，下同），主要系零售环境疲软及线下同店客流同比下降双位数导致，归母净利润8.74 亿元（-34.7%），主要系毛利率下降，同时负经营杠杆导致期间费用率同比上升。考虑当下消费环境仍然承压，我们维持盈利预测，预计FY2024-2026 归母净利润为13.3/15.3/18.1 亿元，当前股价对应PE 为12.0/10.4/8.8 倍，国庆流水环比9 月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持“买入”评级。

消费需求疲软及线下客流下滑影响流水表现，线上及批发收入占比提升消费需求疲软及线下客流下滑导致FY2025Q1/Q2 流水录得中单下降/10-20%低段下降。分品牌看， FY2025H1 主力品牌收入113.51 亿元（-8.1%），预计受耐克经典产品收入降速影响，此外短期库存上升导致折扣加深，其他品牌收入16.09亿元（-6.5%），占比12.3%（+0.2pct）。分模式看，FY2025H1 零售收入109.25亿元（-8.9%），占比-0.9pct 至84.3%，批发收入20.35 亿元（-2.2%），其中直营线上收入占比提升至30%+。经营指标：FY2025H1 折扣加深，其中线下折扣加深、线上折扣改善，全渠道库销比预计4-5 月，库存结构中新品占比相对稳定。

线下门店以效率为核心控面积、重坪效，持续践行全域一体化管理（1）线下：截至FY2025H1 门店数量5813 家（-6.4%），较财年初净闭331 家，直营毛销售面积同比-1.9%/环比-2.7%，单店销售面积同比+4.8%，环比降速（FY2024 单店面积+6%），符合以效率为核心、一品一策为思路，控面积、重坪效的门店策略。（2）线上：持续扩大平台电商布局，通过矩阵式直播体系建立内容电商优势，私域小程序店铺数量已超2500 家、企业微信数已超9 万个，此外通过线上本地生活/商圈异业合作/线上社群运营缓和线下客流损失。

毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息FY2025H1 毛利率41.1%（-3.6pct），下降由于短期内存货上升而加大折扣、线上占比提升。逆境下保持效率优势，费用率微增，SG&A 为33.1%（+0.2pct），其中估测租金、员工、其他费用率分别为 12.0%（-1.3pct）、10.4%（+0.4pct）、10.7%（+1.1pct）。OPM 为8.6%（-3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向弥补归母净利率-2.7pct 至6.7%。营运能力可控，现金创收能力强劲支撑高派息：

截至FY2025H1，存货为61.2 亿元（+6.4%），存货周转天数为148.3 天（+7.4 天）。

应收/应付周转天数分别+1.3/-2.3 天，经营性现金流净额为26.14 亿元（+2.5%），中期延续高派息，派息率99.4%（FY2024H1 为74.2%）。

风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期