欧洲去库接近尾声，新兴市场贡献增量，25 年恢复30%+增长。欧洲主力市场德国户储渗透率高、意大利补贴退坡，24 年欧洲户储装机下滑15%至10gwh，但由于光储系统成本下降30%，对冲电价下降影响，欧洲户储irr 仍可观，因此预计未来恢复20%稳健增长，此外新兴市场贡献增量，巴基斯坦、乌克兰等地区需求高增，对冲主力市场放缓，25 年全球户储装机增长32%至23gwh，其中欧洲装机增长20%至12gwh。投資要點
Q3 業績符合預期。公司24Q1-3 營收14.1 億元，同減53.7%，歸母淨利潤0.4 億元，同減94.3%，毛利率35.6%，同降0.3pct，歸母淨利率2.6%，同降18.8pct；其中24Q3 營收5.5 億元，同環比+12.3％/+16.7％，歸母淨利潤0.2 億元，同比轉正，環比+10.2％，毛利率33%，同環比+7.8/-5.5pct，歸母淨利率3.2%，同環比+10.9/-0.2pct。
Q3 出貨環增30%，盈利水平環比略降。公司Q1-3 出貨992MWh，同降40%，Q3 出貨421MWh，同環比+40%/+30%，同比實現轉正，下游需求雖持續偏弱，但產業鏈去庫接近尾聲，Q4 預計出貨600MWh+，全年對應出貨1.6gwh，同降15%。Q3 原材料價格下行，單wh 均價1.4-1.5 元(含稅)，環降10%左右，產能利用率維持低位，單wh 盈利降至0.02 元，環降35%，Q4 電池價格下行空間有限，後續隨稼動率進一步提升，盈利水平有望逐季改善，全年盈利維持0.03 元/wh 左右。
歐洲去庫接近尾聲，新興市場貢獻增量，25 年恢復30%+增長。歐洲主力市場德國戶儲滲透率高、意大利補貼退坡，24 年歐洲戶儲裝機下滑15%至10gwh，但由於光儲系統成本下降30%，對沖電價下降影響，歐洲戶儲irr 仍可觀，因此預計未來恢復20%穩健增長，此外新興市場貢獻增量，巴基斯坦、烏克蘭等地區需求高增，對沖主力市場放緩，25 年全球戶儲裝機增長32%至23gwh，其中歐洲裝機增長20%至12gwh。
費用率有所下降，存貨基本維持穩定。公司24Q1-3 期間費用4.1 億元，同增28.2%，費用率29.2%，同增18.6pct，其中Q3 期間費用1.4 億元，同環比-8.9%/-7.1%，費用率25.3%，同環比-5.9/-6.5pct；24Q1-3 經營性淨現金流6.7 億元，同減41.1%，其中Q3 經營性現金流2.1 億元，同環比-619.2%/-17.3%；24Q1-3 資本開支3.5 億元，同減66.2%，其中Q3 資本開支1.2 億元，同環比-55.5%/23.3%；24Q3 末存貨7.1 億元，較年初1%。
盈利預測與投資評級：考慮到下游需求不及預期，我們下修公司24-26年歸母淨利潤至0.8/2.2/4.7 億元（此前預期1.0/3.1/5.0 億元），同比-84%/+159%/+116%，對應PE 爲149x/58x/27x，考慮到公司在歐洲戶儲具備渠道優勢，鈉電等新品後續有望放量，維持「買入」評級。
風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇。
