24 年前三季度公司期间费用率24.4%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/10.7%/5.6%/0.7%，同比-1.1/+1.6/+1.1/+0.8pct，销售费用率下降主要系公司将对经销商的补贴费用改为价格折扣。24 年前三季度公司经营性净现金流-5.0 亿元，同比-9.7 亿元，Q3 为0.9 亿元，同比-68.6%，主要系销售收入减少而支付各项税费和职工薪酬增加，考虑Q4通常为回款高峰期，我们预计Q4 公司经营性净现金流有望环比改善。公司公佈三季度業績：Q3 收入17.4 億元，同比-5.6%，環比-10.7%；歸母淨利潤-0.1 億元，同比-1.2 億元，環比-1.3 億元。前三季度公司實現收入48.3 億元，同比-8.5%；歸母淨利潤0.3 億元，同比-88.9%。公司三季度業績低於我們預期（1.2 億元），主要系競爭激烈毛利率下滑且資產和信用減值損失增加。考慮公司短期盈利能力承壓，下調至「持有」。
價格競爭但單季收入降幅收窄，Q3 毛利率同環比均下滑24Q3 公司收入同環比均下滑，但收入降幅較24Q2 收窄10.4pct，我們預計主要系衛浴市場價格競爭激烈且公司今年以來將對經銷商的補貼費用改爲價格折扣。24 年前三季度公司毛利率26.4%，同比-3.0pct，24Q3 毛利率25.3%，同/環比-4.0/-3.2pct，我們預計主要系衛浴產品價格下滑，但我們預計隨着智能產品佔比提升有望改善公司產品結構並提升整體價格帶。
期間費用率小幅提升，經營性淨現金流仍承壓
24 年前三季度公司期間費用率24.4%，同比+2.4pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲7.4%/10.7%/5.6%/0.7%，同比-1.1/+1.6/+1.1/+0.8pct，銷售費用率下降主要系公司將對經銷商的補貼費用改爲價格折扣。24 年前三季度公司經營性淨現金流-5.0 億元，同比-9.7 億元，Q3 爲0.9 億元，同比-68.6%，主要系銷售收入減少而支付各項稅費和職工薪酬增加，考慮Q4通常爲回款高峰期，我們預計Q4 公司經營性淨現金流有望環比改善。
智能坐便器配套率延續提升，期待以舊換新政策帶動需求增長據國家統計局，24 年1-9 月限額以上建築及裝潢材料企業零售額1186 億元，同比-2.6%，增速較1-8 月-0.6pct，短期需求仍承壓。據奧維雲網，1-8 月精裝修市場配套衛浴整體規模168 萬套， 同比-23.7%，其中配套智能坐便器項目規模21 萬套，同比-1.9%，配置率53.3%，同比+12.7pct，智能坐便器配置率逆勢增長，疊加今年以來以舊換新相關政策持續出臺，有望帶動公司智能坐便器等產品需求增長。
盈利預測與估值
考慮衛浴行業價格競爭仍激烈，我們下調公司24-26 年歸母淨利潤預測爲1.9/3.2/3.8 億元（前值4.1/4.8/5.7 億元）。可比公司Wind 一致預期均值對應25 年17xPE，我們認爲智能衛浴相比傳統家居行業仍具備更大增長潛力，公司相對可比公司仍應有一定溢價，給予公司25 年25xPE，目標價8.25元，考慮公司價格及盈利能力修復仍需時間，下調至「持有」。
風險提示：智能衛浴滲透率提升不及預期，門店擴張速度不及預期，核心高管離職等。