李宁近日发布成立合营公司公告。合营公司尚处于初级阶段，管理团队及运营战略都未敲定，但董事会配置基本成型——李宁公司及李宁董事长本人分别指派2 人，红杉资本指派1 人，整体不超过5 人，以独立董事会去领导一支独立于李宁公司的管理团队来运营合营公司。未来香港、新加坡门店经营，包括海外产品的设计、生产、渠道都归入合营公司。合營公司尚處初級階段，管理團隊及運營戰略都暫未敲定，但董事會配置基本成型；
合營公司是基於李寧公司當前能力而做出的選擇，利大於弊；
維持盈利與買入評級，維持19.30 港元的目標價，對應14 倍2025 年P/E。
李寧近日發佈成立合營公司公告。合營公司尚處於初級階段，管理團隊及運營戰略都未敲定，但董事會配置基本成型——李寧公司及李寧董事長本人分別指派2 人，紅杉資本指派1 人，整體不超過5 人，以獨立董事會去領導一支獨立於李寧公司的管理團隊來運營合營公司。未來香港、新加坡門店經營，包括海外產品的設計、生產、渠道都歸入合營公司。
爲什麼選擇合營公司，選擇出海？因爲大陸競爭環境過於激烈，李寧目前將集中全部精力運營大陸市場，無暇顧及海外業務，但海外擴張是運動鞋服行業的大趨勢，李寧不想失去先發優勢，所以成立合營公司與第三方專業團隊合作，這是基於李寧公司當前能力而做出的選擇。李寧1H24 海外業務佔比僅~2%，董事會對此有更高預期，合營是公司經過多方面權衡之後給出的解決方案。
紅杉資本能爲李寧帶來什麼？1）紅杉資本不直接參與合營公司運營，但紅杉具備豐富的消費品公司投資以及帶領消費品公司出海的經驗，可以在運營中給出建議；2）紅杉資本具備豐富的資源，可以幫助李寧找到合適的管理團隊來經營合營公司，拓展海外市場；3）紅杉也具備豐富的海外渠道資源，包括跨境電商平台資源，可以幫助公司節省大量的時間、人力、物力成本。如李寧選擇自主海外擴張，首先就要直面不同國家需求多元化的困境，即便初期只採用經銷模式，尋找當地合作伙伴的過程所要付出的成本都非常高，也無法規避此過程中的衆多不確定性。如果選擇直營，前期的投入和風險將會更大，選擇合作去規避、分攤風險，幫助李寧公司平穩的度過前期是一個更明智的選擇。
合營公司的營收目標？計劃海外業務在第四個完整年度的營收達到10 億美元（vs 我們預計24 年海外營收5.2 億元），目標非常激進。但也反映出公司對出海的重視。董事長李寧也以個人名義出資5,200 萬港元，持股26%；李寧公司出資5,800 萬港元，持股29%。即便營收目標未能實現，李寧公司也可以在四年後選擇回購不超過25%的股權，或是在八年後收回整個合營公司自己運營，回購與否，或是回購多少都較爲靈活。
我們認爲，設立合營公司於李寧公司來說利大於弊。當前可預見的唯一風險即5,800 萬港元的初始投資。如果進展順利，李寧公司未來可以收回，即便不達預期，也應強於當前~2%的海外業務佔比，且不說還會收取授權費用。李寧公司對於合營公司後續的投資也會相對謹慎，今年5,800 萬港元的出資將於4Q24 支付，對今年利潤表並無影響，對現金流量表的影響也十分有限（截止1H24，李寧現金與短期銀行存款合計~127 億元）。
盈利預測與估值：我們預計李寧2024-26 年營收分別同比增長2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/293.3/ 303.8 億元；預計歸母淨利潤分別同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7 億元。我們繼續給予李寧14 倍2025 年P/E，維持目標價19.30 港元不變，較目前仍有25%的上升空間。風險提示：宏觀經濟下行；業績不及預期；行業競爭加劇。
