本报告导读：

FY2025Q2 经营业绩符合预期，定价黄金受益金价持续上行表现亮眼；考虑到定价黄金结构贡献占比提升及金价上行存货增值，预计 FY2025利润率提振可期。

投资要点：

业绩符合预期 ，维持“增持”评级。考虑到上半财年净关店节奏与黄金借贷未变现损失对利润端影响，下调预计公司2025-2027 财年归母净利润为59.51/64.96/69.38 亿港元（原值63.21/69.12/74.53 亿港元），对应EPS 分别为0.60/0.65/0.69 港元（原值0.63/0.69/0.75 港元），给予2025 财年15 倍PE，下调目标价至9.00 港元（原值9.45港元），维持“增持”评级。

业绩简述：公司发布2024 年7-9 月主要经营数据，FY2025Q2 单季度零售值同比下降21.0%，其中：中国内地零售值同比下降19.4%，港澳及其他市场同比下降31.0%。FY2025Q2 季内中国内地及中国港澳地区同店销售均有所下跌，主要由于宏观经济外部因素，金价屡创新高持续影响消费意愿，但季内及十一黄金周中国内地同店销售降幅呈现收窄趋势。

金价持续上行，定价黄金高增受益需求释放。FY2025Q2 中国内地门店同店销售-24.3%，中国港澳地区同店销售-30.8%，其中：①中国香港地区同店销售-27.8%；②中国澳门地区同店销售-40.2%，中国港澳地区受到市民暑假外游及内地旅客消费模式与喜好转变影响。

定价黄金产品在金价急涨阶段受益需求释放，FY2025Q2 中国内地定价黄金零售值占比由FY2024Q2 的5.0%提升至12.8%。FY2025Q2中国内地珠宝零售点净减145 家，截至2024 年9 月30 日集团珠宝零售点合计7113 家，其他品牌零售点233 家。

黄金品类延续价增，镶嵌恢复仍需时间。FY2025Q2 内地镶嵌珠宝、铂金及K 金首饰同店销售-27.6%，季内平均售价由FY2024Q2 的8200 港元增至9200 港元；黄金首饰及产品同店销售-24.7%，季内平均售价由FY2024Q2 的5600 港元增至6400 港元。FY2025Q2 中国港澳地区镶嵌珠宝、铂金及K 金首饰同店销售-16.6%，平均售价由FY2024Q2 的17000 港元下降至15400 港元；黄金首饰及产品同店销售-36.3%，平均售价由FY2024Q2 的8800 港元增至9400 港元。

风险提示：金价波动、高端消费疲软影响同店，拓店不及预期等。