冶炼端：Q3 冶炼端有所减量，冶炼压力减小。2024Q3，公司铅产品、锌产品产量分别为4.35 万吨、11.26 万吨，同比分别变化-12%、-8%；环比分别变化4%、-15%。其中，锌产品方面，锌锭产量环比减少26%，锌合金产量增长3%，产品结构同样有所优化。其他产品方面，Q3 锗产品产量16.89 吨，环比减少10%，同比增长38%。事件：公司發佈2024 年三季度報告。2024 年Q1-3 公司營收146.52 億元，同比-10.68%，歸母淨利14.74 億元，同比-9.74%；扣非歸母淨利13.65 億元，同比-13.23%。其中，2024Q3 公司營收48.25 億元，同比-10.48%，環比-6.40%；季度歸母淨利5.71 億元，同比+1.34%，環比+37.51%；季度扣非歸母淨利5.45 億元，同比-0.23%，環比51.56%。
礦山端：受會礦改造及榮達停產，產量同比下降，但Q3 環比提升幅度大。
上半年會澤礦業選礦廠提質增效項目建設致其選礦系統停產、榮達礦業因安全生產許可證辦理問題部分生產系統停產導致產量受影響，2024 年Q1-3 公司鉛、鋅金屬產量分別爲5.86 萬噸、17.17 萬噸，同比分別下滑12.3%和10.2%；2024Q3 公司鉛、鋅金屬產量分別爲2.26 萬噸、5.87 萬噸，同比分別下滑10.3%和15.2%，環比分別增長41.3%和27.6%，金屬產量Q3 環比有大幅度的提升。
冶煉端：Q3 冶煉端有所減量，冶煉壓力減小。2024Q3，公司鉛產品、鋅產品產量分別爲4.35 萬噸、11.26 萬噸，同比分別變化-12%、-8%；環比分別變化4%、-15%。其中，鋅產品方面，鋅錠產量環比減少26%，鋅合金產量增長3%，產品結構同樣有所優化。其他產品方面，Q3 鍺產品產量16.89 噸，環比減少10%，同比增長38%。
環比來看，公司歸母淨利改善較大，增長1.56億元主要原因是毛利增長3.08億元，而減利項則主要是費用和稅金。①毛利增長的原因主要是礦山精礦產品產量提升，而冶煉端有所減量所致，Q3 鉛鋅價格環比基本持平，加工費亦無改善；②費用稅金方面則主要是管理費用增加較多。
同比來看，公司歸母淨利增長0.08 億元，基本持平的主要原因是毛利增長與費用增加基本抵消。①毛利增長的原因主要是鉛鋅價格同比上漲對沖了產量下滑，且冶煉端的減量較大；②費用稅金方面則主要是管理費用增加較多。
未來看點：①鉛鋅行業龍頭，資源稟賦優異。鉛鋅資源量超過3200 萬噸，礦山鉛鋅精礦完全成本保持行業領先；②資產注入進行時，青海鴻鑫100%股權已注入公司、正式託管雲銅鋅業81.12%股權、金鼎鋅業100%股權，期待未來注入，資源稟賦和金屬產量有望進一步提升
投資建議：公司鉛鋅資源豐富，業績有望保持增長，我們預計2024-2026年分別實現歸母淨利潤18.58/22.71/23.54 億元，EPS 分別爲0.36/0.45/0.46元/股。以2024 年10 月24 日收盤價計算，公司2024-2026 的PE 爲16/13/12倍，維持「推薦」評級。
風險提示：資產注入不及預期，鉛鋅價格下跌風險，項目增產不及預期風險。
