耐克阿迪背后的“中间商”滔搏（06110），距离真正意义上走出业绩低谷似乎还有很长的路。

日前，滔搏披露2025财年中期业绩。公告显示，截至2024年8月31日止6个月，滔搏实现收入130.5亿元（人民币，单位下同），同比下降7.9%；归母净利润8.7亿元，同比下降34.7%。

若将时钟往前拨，滔搏于2024财年的收入、归母净利润分别为289.3亿元、22.1亿元，同比口径下增幅达到了6.9%、20.5%，扭转了该公司此前两年业绩连续下滑的颓势，一度让外界以为滔搏已经迎来了拐点。然而最新的这份财报，可以说是重新把那些持有乐观预期的投资者拉回了现实。

值得一提的是，资本市场似乎对滔搏成长乏力早有预感。打开K线图，今年来滔搏股价连下台阶，截至10月25日，滔搏年内跌幅超过了50%，较年初俨然已腰斩，这一表现不仅逊于同为运动鞋服零售商及经销商的宝胜国际，更是远不如安踏、特步、361度等港股体育用品股。

上市后最差上半年度业绩表现

身为耐克、阿迪达斯、彪马、匡威等国际运动鞋服品牌在国内市场的关键战略伙伴，滔搏原属百丽旗下运动鞋服业务板块，2019年分拆上市。

回溯历年财务数据，不难发现公司的业绩高点其实还停留在2021财年，当年滔搏的收入为360.1亿元，归母净利润为27.7亿元。2022财年-2023财年，受到零售环境客流波动影响，滔搏的核心财务数据连续下探。

到了2024财年，得益于消费环境逐步回暖，滔搏业绩实现恢复性增长。彼时，滔搏主力品牌（耐克和阿迪达斯）收入同比增长6.5%至248.3亿元，非主力品牌（彪马、匡威、威富集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKA ONE ONE及凯乐石）同比增长10.5%至38.9亿元。据悉，非主力品牌增长表现好于主力品牌，这主要得益于滔搏新增了合作品牌，拓宽了运动细分领域。

然而，进入2025财年后，滔搏终究未能延续上一财年的业绩恢复态势。不仅如此，对比往期数据，滔搏25财年上半财年的收入及归母净利润两个指标均为上市以来同期最低数据。其中，滔搏的盈利下滑速度远高于收入下滑速度，这或因为收入下降同时需求放缓对线下客流冲击导致了负经营杠杠，期间费用率同比上升，进而显著侵蚀了利润。

此外，滔搏的盈利能力也正遭遇较大挑战。上半财年，公司毛利率为41.1%，同比减少了3.7个百分点。据悉，令毛利率承压的主要因素既有期内公司折扣率进一步加深，也有毛利率较低的批发渠道占比提升的影响，此外存货上升产生大约9000万左右的存货拨备亦产生了一定干扰。

另就经营数据来看，亦指向滔搏正处于业务收缩周期。数据显示，截至8月底，公司共运营5813家门店，同比减少了396家，较今年2月底亦减少了331家。不过，报告期末公司的累计用户数已达到8100万，同比增长了10.8%，环比亦提升了6.2%；同时，会员贡献销售额比例达到93.7%。

破局之道尤在向外求？

过去两年里，关于滔搏是否被低估的讨论不绝于耳。乐观的观点认为，历经2021-2023年三年时间的恢复，当下滔搏直营门店渠道调整已经完成，未来门店数量将重启增长；同时基于运动鞋服需求端的修复，公司零售业务将迎来复苏。

不过结合最新财报看，滔搏走出低谷所需要的时间显然要比预期中更久。同时进一步来看，现阶段公司主力品牌的表现继续跑输非主力品牌，25财年上半财年主力品牌的收入降幅达到8.1%，高出非主力品牌1.6个百分点，可见主力品牌式微的趋势仍未扭转。鉴于主力品牌占总收入比重接近九成，这也意味着滔搏想要扭转业绩颓势仍困难重重。

成长性堪忧，滔搏也并非没有积极寻找破局之法。比如，这些年来公司便不断“向外求”，陆续新增HOKA ONE ONE、凯乐石等品牌合作。

除此以外，通过挖掘年轻消费者精神悦己、价值重构和向外探索的个性化需求，滔搏也开始尝试加码具有潜力的细分运动和生活领域布局，比如拓展和丰富户外探险、时尚潮流乃至于电子竞技等领域的产品。就拿加拿大高端越野跑品牌norda来说，滔搏不仅助力norda入主天猫旗舰店和小红书等社交媒体账号，同时也计划开设norda线下快闪店、单品店。

但至少就目前来说，滔搏的业绩还相当仰仗两大主力品牌的表现，创新布局更多品牌虽可能为其未来发展蓄能，但这些举措还远不足以支撑公司的业绩即刻重启升势。

最后再回看资本市场表现，从投资者们纷纷“用脚投票”也不难看出资金的耐心已逐渐被消磨殆尽，今年来滔搏的股价大幅跑输可比公司。往后来看，市场关注的重点预计还在于等待新的确定性的增长驱动力出现，若非如此，滔搏恐怕很难收获增量资金的青睐。