维持“增持” 评级。考虑到国内客流大盘疲弱及同期高基数压力，下调预计公司2024-2026 年经调整净利润分别为27.51/33.42/40.23亿元（原值28.69/34.48/41.32 亿元）。海外加速拓店叠加IP 策略推进发力，成长空间可期，给予2024 年20xPE，下调目标价至47.40港元（原值49.60 港元），维持“增持”评级。本報告導讀：
預計2024Q3 海外代理增速強於預期，國內表現或略弱於預期；海外拓店持續發力，Q4貢獻釋放可期。
投資要點：
維持「增持」 評級。考慮到國內客流大盤疲弱及同期高基數壓力，下調預計公司2024-2026 年經調整淨利潤分別爲27.51/33.42/40.23億元（原值28.69/34.48/41.32 億元）。海外加速拓店疊加IP 策略推進發力，成長空間可期，給予2024 年20xPE，下調目標價至47.40港元（原值49.60 港元），維持「增持」評級。
預計2024Q3 海外代理增速強於預期，國內表現或略弱於預期。考慮到海外代理出貨節奏的季度間波動及國內同期Barbie 提振下的較高基數，我們預計2024Q3 公司收入增速約18.3%，對應營業收入約爲44.84 億元；預計2024Q3 國內收入增速約7.0%，海外直營/代理市場增速分別對應55%/28%。考慮到2024Q3 高毛利率的海外直營業務貢獻佔比穩步提升，預計毛利率同比、環比均有提升；考慮到2024Q3 單季度海外拓店提速帶來的前置費用、加速旺季備貨帶來的倉儲費用趨於穩定，預計銷售及管理費用率26.10%，經調整淨利率約爲15.5%，對應經調整淨利潤約爲6.94 億元。
拓店如期推進，哈利波特IP 提振同店表現可期。我們預計2024Q3國內淨增門店超100 家，海外淨增門店150-200 家，符合全年開店節奏（全年國內計劃淨增350-450 家，海外淨增550-650 家）。哈利波特IP 聯名產品已於10 月18 日全國四家快閃店發售，並將於10月31 日全渠道通販上新，全球發售有望驅動國內及海外市場銷售，進一步提振加盟商開店與代理商拿貨意願，業績表現可期。
IP 提振品牌勢能，海外拓店提速釋放，2024Q4 利潤表現可期。基於：①國內大店戰略持續推進，有望帶動IP 銷售佔比持續提升；②海外市場直營驅動，隨着產品組合優化、IP 銷售佔比提升，經營槓桿逐步釋放；③受益高利潤率產品佔比提升，驅動TOP TOY 毛利率提升；預計公司整體毛利率有望進一步提升，隨着海外直營業務店效進一步釋放，拓店加密經營槓桿釋放，盈利能力仍有較大優化空間，驅動整體利潤端釋放提振可期。
風險提示：海運運費及關稅政策波動、同店拓店不及預期風險。
