闭店数量增加、单店高个位数缺口延续，加上供应链业务拖累加大，Q3 营收略低于预期。公司24Q3 鲜货类营收同比-15.99%，主业收入延续承压趋势，我们预计前三季度累计闭店环比Q2 净关981 家进一步扩大，Q3 单店缺口在基数降低、门店结构质量优化下略有改善，其他业务方面，除包装产品受益新渠道拓展实现+152.6%的高增外，其他业务压力延续，其中加盟商管理同比+4.2%，而供应链业务则在整体餐饮环境较弱背景下同比-37.5%，其中集采业务相比供应链物流业务下滑更为明显，两者占营收比例由H1 的5.6%/7.3%变为Q3 的4.97%/7.55%。分地区来看Q3 除华北地区延续正增外，西北/西南/华中/华南/华东/海外均有一定程度下降。事項：
公司發佈2024 年三季報，前三季度實現收入50.2 億元，同比-10.9%；歸母淨利潤4.4 億元，同比+12.5%。單Q3 公司實現收入16.7 億元，同比-13.3%；歸母淨利潤1.4 億元，同比-3.3%。略低於此前預期。
評論：
閉店數量增加、單店高個位數缺口延續，加上供應鏈業務拖累加大，Q3 營收略低於預期。公司24Q3 鮮貨類營收同比-15.99%，主業收入延續承壓趨勢，我們預計前三季度累計閉店環比Q2 淨關981 家進一步擴大，Q3 單店缺口在基數降低、門店結構質量優化下略有改善，其他業務方面，除包裝產品受益新渠道拓展實現+152.6%的高增外，其他業務壓力延續，其中加盟商管理同比+4.2%，而供應鏈業務則在整體餐飲環境較弱背景下同比-37.5%，其中集採業務相比供應鏈物流業務下滑更爲明顯，兩者佔營收比例由H1 的5.6%/7.3%變爲Q3 的4.97%/7.55%。分地區來看Q3 除華北地區延續正增外，西北/西南/華中/華南/華東/海外均有一定程度下降。
需求疲軟下增大費用投入，部分抵消了成本改善紅利，淨利率恢復進度仍然偏慢。公司Q3 歸母淨利潤同比-3.3%，其中毛利率31.1%，同比+5.3pct，隨着23Q3 成本紅利部分體現，基數抬高下毛利率改善幅度相比Q2 有所減慢，同時銷售費用率9.7%，同比+2.4pcts，主要與需求偏弱背景下公司加大費投力度有關，其他費用基本保持平穩，管理費用率/研發費用率/財務費用率分別同比-0.1/+0.1/+0.1pcts，最終公司實現淨利率8.5%，同比+0.9pcts，環比+0.5pcts。
堅持優化門店結構，經營質量已在提升，期待同店改善拐點提供催化。考慮外部較弱環境，預計公司Q4 營收壓力延續，且利潤端在費投和投資損益壓制下壓力會有所放大。不過展望未來，公司當下發展與22 年海底撈啓動閉店情況類似，勇於閉店是加速出清、優化經營質量並走向反轉的關鍵一步，當前公司通過積極的費用投入、靈活年輕化的營銷活動等，更爲主動的拉動存量門店的同店表現，不僅保護了加盟商的利潤和生存能力，而且鞏固了在消費者中的品牌力，未來在門店數量逐步優化下，公司一旦站穩門店數和同店表現的平衡點，隨後若有需求端改善，同店改善加速、價盤修復盈利回升乃至廖記等滷味生態貢獻等有望漸次貢獻彈性來源。
投資建議：優化門店，積極求變，底部戰略配置，維持「推薦」評級。短期看公司收入延續承壓趨勢，但公司果斷啓動閉店優化，這是走出週期低位的關鍵一步，隨着系統活力逐步激活，結合逆週期政策逐步出台，當下經營已過至暗時刻，可先從價值視角配置，再緊盯同店改善、盈利回升和生態貢獻等催化發生。結合三季報情況，我們調整24-26 年EPS 預測爲0.87/1.09/1.19 元（原預測爲0.98/1.17/1.29 元），對應PE 爲21/16/15 倍，參考歷史平均估值中樞，給予25 年18 倍估值，對應目標價19.6 元，維持「推薦」評級。
風險提示：費用投放加大；需求疲軟；開店放緩；競爭加劇；成本上行等
