国海证券发布研报称，维持阿里巴巴-W（09988）“买入”评级，考虑到公司收入增速逐步修复，但仍处于核心业务投入期，调整盈利预测，预计公司FY2025-2027财年营收分别为10100/11177/12314亿元，归母净利润分别为1019/1238/1433亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1582/1724/1968亿元，目标价118港元。

国海证券主要观点如下：

财务指标前瞻

该行预计阿里巴巴FY2025Q2（对应自然年2024Q3）实现总营收2，396亿元（YoY+7%，QoQ-1%），经调整EBITA同比下降7%至398亿元，经调整EBITA margin为17%；其中淘天集团预计营收1，013亿元（YoY+4%，QoQ-11%），淘天集团经调整EBITA margin为44%；阿里国际数字商业集团预计营收313亿元（YoY+28%，QoQ+7%），阿里国际数字商业集团经调整EBITA margin为-11%；云智能集团预计营收299亿元（YoY+8%，QoQ+13%），云智能集团经调整EBITA margin为8%。

淘天集团：淘天集团GMV增速有所放缓，整体货币化率企稳。

该行预计FY2025Q2淘天集团营收同比增长4%至1013亿元，其中中国零售商业营收同比增长3%至955亿元，该行预计FY2025Q2淘天集团GMV同比增速环比有所放缓，主要由于：

1）消费呈现稳健修复，根据国家统计局数据显示，2024年1-9月，全国社会消费品零售总额同比增速3.3%，实物商品网上零售额同比增速7.9%；

2）淘宝增收千六基础软件服务费对于部分货币化率敏感商家GMV有一定挤出。但全站推广工具及淘宝增收千六基础软件服务费推动淘天集团整体货币化率企稳，该行预计FY2025Q2客户管理收入（含佣金）同比增长2%至700亿元。平台保持对价格竞争力、消费者体验及AI应用的投入，该行预计FY2025Q2淘天集团经调整EBITA同比下降6%至443亿元，经调整EBITA margin为44%。

阿里国际数字商业集团：国际商业各平台业务保持强劲增长。

该行预计阿里国际数字商业集团FY2025Q2整体营收同比增长28%至313亿元，其中1）国际零售商业实现营收251亿元（YoY+32%），该行预计主要由AIDC各零售平台强健增长所推动，其中，速卖通受益于AE Choice业务强劲增长；2）国际批发商业实现营收62亿元（YoY+12%），持续平稳。整体来看，公司保持对跨境业务的投入，但受益于部分业务UE模型持续改善，国际商业板块亏损幅度有望环比收窄，该行预计FY2025Q2阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-33亿元，经调整EBITA margin为-11%。

云智能集团：AI驱动云收入增长，战略聚焦公有云与盈利能力提升。

该行预计FY2025Q2云智能集团营收同比增长8%至299亿元，主要由云产品降价及AI产品创收所推动。公司战略聚焦公有云，同时通过减少低利润率项目持续提升收入质量，在一定程度上抵消公有云产品降价的影响，该行预计FY2025Q2云智能集团经调整EBITA为24亿元，经调整EBITA margin为8%。

风险提示：互联网行业的政策监管和估值调整风险；市场竞争加剧，行业增长不及预期；业务过度多元化，组织协同不足；业绩前瞻预测仅供参考。