阿里国际数字商业集团：国际商业各平台业务保持强劲增长。我们预计阿里国际数字商业集团FY2025Q2 整体营收同比增长28%至313 亿元，其中1）国际零售商业实现营收251 亿元（YoY+32%），我们预计主要由AIDC 各零售平台强健增长所推动，其中，速卖通受益于AE Choice 业务强劲增长；2）国际批发商业实现营收62 亿元（YoY+12%），持续平稳。整体来看，公司保持对跨境业务的投入，但受益于部分业务UE 模型持续改善，国际商业板块亏损幅度有望环比收窄，我们预计FY2025Q2 阿里国际数字商业集团经调整EBITA为-33 亿元，经调整EBITA margin 为-11%。核心觀點:
財務指標前瞻：我們預計阿里巴巴FY2025Q2（對應自然年2024Q3）實現總營收2,396 億元（YoY+7%，QoQ-1%），經調整EBITA 同比下降7%至398 億元，經調整EBITA margin 爲17%；其中淘天集團預計營收1,013 億元（YoY+4%，QoQ-11%），淘天集團經調整EBITAmargin 爲44% ； 阿里國際數字商業集團預計營收313 億元（YoY+28%，QoQ+7%），阿里國際數字商業集團經調整EBITAmargin 爲-11% ； 雲智能集團預計營收299 億元（ YoY+8% ，QoQ+13%），雲智能集團經調整EBITA margin 爲8%。
淘天集團：淘天集團GMV 增速有所放緩，整體貨幣化率企穩。我們預計FY2025Q2 淘天集團營收同比增長4%至1013 億元，其中中國零售商業營收同比增長3%至955 億元，我們預計FY2025Q2 淘天集團GMV 同比增速環比有所放緩，主要由於：1）消費呈現穩健修復，根據國家統計局數據顯示，2024 年1-9 月，全國社會消費品零售總額同比增速3.3%，實物商品網上零售額同比增速7.9%；2）淘寶增收千六基礎軟件服務費對於部分貨幣化率敏感商家GMV 有一定擠出；但全站推廣工具及淘寶增收千六基礎軟件服務費推動淘天集團整體貨幣化率企穩，我們預計FY2025Q2 客戶管理收入（含佣金）同比增長2%至700 億元。平台保持對價格競爭力、消費者體驗及AI 應用的投入，我們預計FY2025Q2 淘天集團經調整EBITA 同比下降6%至443 億元，經調整EBITA margin 爲44%。
阿里國際數字商業集團：國際商業各平台業務保持強勁增長。我們預計阿里國際數字商業集團FY2025Q2 整體營收同比增長28%至313 億元，其中1）國際零售商業實現營收251 億元（YoY+32%），我們預計主要由AIDC 各零售平台強健增長所推動，其中，速賣通受益於AE Choice 業務強勁增長；2）國際批發商業實現營收62 億元（YoY+12%），持續平穩。整體來看，公司保持對跨境業務的投入，但受益於部分業務UE 模型持續改善，國際商業板塊虧損幅度有望環比收窄，我們預計FY2025Q2 阿里國際數字商業集團經調整EBITA爲-33 億元，經調整EBITA margin 爲-11%。
雲智能集團：AI 驅動雲收入增長，戰略聚焦公有云與盈利能力提升。我們預計FY2025Q2 雲智能集團營收同比增長8%至299 億元，主要由雲產品降價及AI 產品創收所推動。公司戰略聚焦公有云，同時通過減少低利潤率項目持續提升收入質量，在一定程度上抵消公有云產品降價的影響，我們預計FY2025Q2 雲智能集團經調整EBITA爲24 億元，經調整EBITA margin 爲8%。
盈利預測和投資評級：考慮到公司收入增速逐步修復，但仍處於核心業務投入期，我們調整了盈利預測，我們預計公司FY2025-2027財年營收分別爲10,100/11,177/12,314 億元，歸母淨利潤分別爲1,019/1,238/1,433 億元， Non-GAAP 歸母淨利潤分別爲1,582/1,724/1,968 億元，對應攤薄EPS 爲5.1/6.2/7.2 元，對應P/E爲17x/14x/12x，對應Non-GAAP P/E 爲11x/10x/9x；根據SOTP估值法，我們給予2025 財年阿里巴巴合計目標市值20,708 億元，對應目標價108 元人民幣/118 港元，維持「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟增長不及預期；互聯網行業的政策監管和估值調整風險；市場競爭加劇，行業增長不及預期；業務過度多元化，組織協同不足；業績前瞻預測僅供參考。
