生猪养殖业务贡献可观利润，公司归母净利润维持高增，维持“买入”评级

2024Q1-3 公司营收/归母净利润848.61/36.24 亿元，同比-2.38%/+60.95%，其中2024Q3 营收/归母净利润325.65/14.99 亿元，同比-4.75%/+30.17%。大宗农产品价格下跌致饲料产品单价跟随下调，公司营收同比微降。受益于猪周期反转驱动猪价上行，公司归母净利润维持高增。考虑公司生猪套保利润高于预期、2024Q4或将冲回股权激励费用，我们上调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润44.26/51.05/52.12 亿元（前值40.65/48.85/50.30 亿元），对应EPS 为2.66/3.07/3.13元，当前股价对应PE 为16.0/13.9/13.6 倍，维持“买入”评级。

2024Q3 计提股权激励费用压制利润，资本开支计划合理

（1）计提大额股权激励费用致期间费用上行。2024Q1-3 公司期间费用率6.27%，同比+0.89pct，其中2024Q3 期间费用率同比+1.35pct，主要系公司计提股权激励费用约1.3 亿元，期间费用同比+22.86%至19.58 亿元。（2）资本开支按计划合理投放。公司预计2025 年资本开支计划与2024 年相比变化不大，海外市场将是资本开支重点投放方向，国内偏向于对现有产能设备升级和改造。

禽料及水产料销量逆势增长，海外饲料业务或成新增长点

（1）禽料及水产料销量逆势增长。2024Q3 公司饲料总销量700-710 万吨，其中禽料销量约340 万吨，水产料销量约210 万吨，猪料销量约140 万吨，饲料行业整体销售低迷背景下，公司禽料及水产料销量同比逆势增长。（2）海外饲料业务或成新增长点。2024Q3 公司海外饲料销量同比增长36-37%，增速超公司预期，预计2024 年海外饲料总销量有望达230 万吨，贡献利润超7 亿元。目前公司已在养殖资源丰富的东南亚、南美、非洲布局核心产能，并持续拓展周边国家市场，长期看，海外饲料业务有望成为公司业绩增长新引擎。

成本下降叠加猪价回暖，生猪养殖业务贡献可观利润

2024Q3 玉米、豆粕等饲料原材料价格下行，饲料成本下行驱动公司生猪养殖成本降至7.2-7.3 元/斤，单季度贡献毛利润约6 亿元。2024Q3 公司生猪出栏接近130 万头，考虑Q4 为传统旺季，预计公司全年生猪出栏量为550-560 万头。

风险提示：猪价下行、饲料原料价格波动、动物疫病风险。