4、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为487/517/550亿元，归母净利润分别为49/54/58亿元，对应EPS分别为1.40/1.56/1.68元/股。我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。1、國內鋁行業一體化產業鏈龍頭，深耕鋁行業四十餘載。雲南鋁業股份有限公司前身爲雲南鋁廠，始建於1970年，1998年改制上市，1999年躍升爲國家10大重點鋁企業，2019年加入中鋁集團，是全國有色行業、中國西部省份工業企業中唯一一家「國家環境友好企業」，及國家綠色工廠。在產業鏈佈局中，公司上游自有鋁土礦資源及開採，中游涵蓋氧化鋁、陽極碳素、石墨化、電解鋁等生產冶煉，下游則覆蓋多種鋁加工應用產品，構建了一體化的綠色產業鏈。截至2024年H1末，公司已形成氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸，鋁合金及鋁加工產品160萬噸，炭素製品82萬噸的產能規模。
2、中國鋁土礦資源較爲貧乏，電解鋁產能接近「天花板」。鋁土礦儲量主要集中在幾內亞、越南、澳大利亞巴西、牙買加等國，根據USGS統計，2023年鋁土礦儲量前五國家合計佔比約71%，相較而言，中國鋁土礦資源較爲貧乏，對外依賴度較高。受制於國內電解鋁行業政策，電解鋁產能「天花板」約爲4500萬噸，根據國家統計局等數據，自2024年4月以來，國內電解鋁月度產量維持高水平，月度產能利用率維持95%以上水平，已接近產能上限。
3、公司鋁土礦資源稟賦優異，電解鋁盈利優勢明顯。公司鋁土礦資源主要集中於雲南省滇東南（文山州），子公司雲鋁文山擁有140萬噸/年氧化鋁生產規模，根據文山市政府信息披露，截至2023年6月23日，文山全州累計探明鋁土礦資源量13332萬噸，平均氧化鋁品位49.91% ，平均鋁硅比爲5.77，公司的鋁土礦產能可達264萬噸/年。經測算公司鋁土礦自給率約25%，氧化鋁自給率約30%，預焙陽極自給率分別約74%，根據SMM等數據測算，以2024年9月均價爲例，生產1噸電解鋁，在全部外採情形下毛利約0.22萬元，公司對應毛利約0.31萬元，公司電解鋁單噸盈利具有明顯優勢。
4、盈利預測與投資建議：我們預計公司2024-2026年營業收入分別爲487/517/550億元，歸母淨利潤分別爲49/54/58億元，對應EPS分別爲1.40/1.56/1.68元/股。我們看好公司長期發展趨勢，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：產品價格波動風險，電價調整以及限電風險，下游需求不及預期
