上美股份：敏锐把握化妆品行业变迁，成就国货多品牌化妆品龙头。公司创始人吕义雄先生1978 年生于营商沃土汕头，1999 年在西安开设化妆品批发零售专营店，2001 年转战上海开始正式从事化妆品生意，上美股份前身正式诞生；在此后20 余年里，我们发现，不论化妆品渠道如何变迁、消费者购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同时代实现“出圈”，在化妆品马拉松式比赛中穿越巅峰与低谷，成长为多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。

本文从上美股份二十余年发展历程复盘着手，深度剖析公司是如何在过去几轮化妆品行业变迁中从容面对每一个历史关键时期的转型，穿越周期、韧性增长。

品牌初创（2003-2005 年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈。韩束诞生于2000 年前后，创立初期紧跟韩流进行品牌宣传，例如签约韩国女星崔智友担任品牌代言人、将品牌名起源解释为韩国城市“束草”等，迅速打响品牌知名度；同时，品牌敏锐洞察三四线市场潜力机会，深入布局专卖店渠道，定位与国际大牌差异化的200 元以下的大众价格带，在国内化妆品市场初步站稳脚跟。

电视购物阶段（2006-2010 年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈。国内电视购物渠道兴起于1992 年，后凭借便利性、产品多样性等优势成为主要购物渠道；2000-2005 年陷入调整期；2006 年前后迎来拐点并加速发展。吕义雄敏锐察觉电视购物风口，带领韩束品牌积极布局超30家电视购物频道；通过电视节目的高曝光，韩束触达到更多三四线消费者，品牌销售能力进一步提升，到2011 年韩束品牌销售额近50%由电视购物渠道贡献。

发展“聚焦”（2010-2014 年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销。2010年左右，基于此前的品牌积累，韩束尝试进行形象升级，寻求在高线市场的突破，产品端布局热度持续攀升的BB 霜赛道，推出红BB 霜等产品；营销端把握省级电视广告风口，赞助江苏卫视等众多电视台的王牌节目，例如《非诚勿扰》、《天天向上》等，快速在全国范围内形成广泛的品牌知名度；同时全国投放万达、晶茂等影院渠道，在一、二线城市的高铁站投放展示区广告，进一步增加品牌露出。

多品牌发展阶段（2014-2017 年）：重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显。

15 年5 月公司完成首轮4 亿元融资，投资方为中信资本、联新资本以及上海家化前董事长葛文耀联合创立的希美资本，具备丰富行业资源和经验；15 年下半年，公司重启多品牌战略，推出母婴洗护品牌红色小象和高端洗护品牌索薇娅，并将韩束的高举高打式品牌运作模式复刻到旗下品牌，冠名签约代言人、综艺节目等，助力品牌声量和销量齐增，同时公司改名为上海上美，开始集团化运作。

调整期（2017-2019 年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索。2017-2019年，美妆产品销售渠道向线上变迁，国际大牌在消费升级趋势+主流线上平台推广扶持等外部因素推动下加速拥抱电商平台抢占市场份额，新锐美妆品牌抓住互联网内容营销风口崛起，而韩束等传统国货品牌因渠道布局、营销策略未能跟上市场节奏，陷入增长瓶颈；与此同时，公司线上线上渠道乱价问题显露，“一号位”转战海外市场布局但收效甚微，公司规模增速放缓，进入短期调整阶段。

新兴电商阶段（2020 年至今）：重心回归线上，重新实现高增。2020 年来，公司实行“全力拥抱线上渠道”战略，成立社交零售、社交电商、社交直播、新零售电商部门，并对抖音、小红书等新型流量阵地进行深挖，不断提升线上运营能力；经过多次试错和调整，公司选择重点发力抖音渠道,并聚焦资源培育卡位高性价比、兼具实用性和精致感的韩束红蛮腰礼盒；2023 年，红蛮腰套组踩中抖音短剧的流量红利，率先实现高增；此后，品牌持续完善达播和自播矩阵，配合高成交转化的卖场式直播，推动韩束品牌势能及红蛮腰礼盒销售持续增长。

投资建议：通过复盘公司20 余年的发展历程，我们发现公司能在各个时期敏锐洞察市场变化并快速做出反应，即便是在相对艰难的调整期间也彰显出较强的磨底韧性，我们认为公司为名副其实的攻守属性兼备的企业，具备成为百亿收入规模的化妆品公司的潜力，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为9.0/11.6/13.7 亿元，收盘价对应PE 为17/13/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险，渠道拓展不及预期，品牌培育不及预期。