摘要核心觀點
公司圍繞泛半導體、生物醫藥等同源客戶不斷進行產品擴張，由工藝介質系統、MRO 擴張至GAS BOX、氣體、先進材料等，由CAPEX 擴張至OPEX 業務，構建多宮格業務佈局戰略。
從產品看，得益於泛半導體下游前期擴張，公司目前仍以CAPEX業務爲主，中長期目標OPEX 與CAPEX 業務平分秋色。從下游看，2023 年半導體超過光伏成爲第一大下游，下游結構有望持續改善。我們認爲公司有望延續較高的成長性，改善現金流且提升盈利能力。
摘要
構建多宮格業務佈局，現階段半導體已是第一大下游從產品角度來看，公司成立之初聚焦高純工藝介質系統，陸續推進向關鍵零部件的橫向擴張、以及向前端氣體及先進材料、後端維修維保業務的縱向擴張，無論橫向還是縱向業務擴張，均是圍繞同源客戶展開。目前公司已形成系統裝備類、氣體及先進材料、維修維保業務的三位一體定位，其中系統裝備類業務與客戶CAPEX 相關，氣體材料和服務類業務與客戶OPEX 相關。
從應用領域來看，公司經歷了從平板顯示到光伏，再到現在以半導體爲主的下游構成，2023 年公司半導體、光伏下游營收佔比分別爲38.46%、37.60%。從訂單角度來看，2024H1 公司新籤合同中半導體佔比50%，預計光伏佔比在20%-30%，預計半導體未來較長時間都將是公司第一大下游。公司多領域佈局，可以平抑單一下游景氣度波動帶來的不利影響，爲持續較快增長提供保障。
受益於下游固定資產投資高景氣，公司營收/淨利保持快速增長。
2017-2023 年公司營收CAGR 達32.55%，下游客戶固定資產投資迅猛增長帶動主業工藝介質供應系統收入高增；成本控制水平提升疊加收入結構改善帶動公司毛利率提升；規模效應下公司費用結構持續優化。受益於毛利率上行，公司利潤率穩步提升，2017-2023 年公司利潤率從4.05%提升至11.04%，同期歸母淨利潤複合增長率達53.64%。
CAPEX 業務電子工藝裝備市場地位與產品結構持續優化CAPEX 業務目前仍爲公司收入主要來源，其中又以電子工藝設備爲主。得益於前期半導體和光伏等泛半導體行業固定資產投資高景氣，公司截止到目前都是以CAPEX 業務爲主，2023 年營收 佔比80%左右。其中，又以電子工藝設備爲主，2021-2023 年公司電子工藝設備營收從12.83 億元增長至29.00億元，CAGR 達50.34%，總營收佔比從69.88%提升至75.63%。電子工藝裝備包括工藝介質系統與GAS BOX兩大類，前者行業地位日益提升，後者已成爲電子工藝裝備最快的增長點。
公司電子裝備中工藝介質系統市場地位日益提升。工藝介質系統主要應用於半導體及光伏領域，2024 年國內市場規模約139-223 億元。競爭格局方面，海外供應商在國內佔據絕大多數市場份額，隨着產業鏈國產化持續推進，相對國外企業，國內客戶更願意給國產供應商平等競爭的機會，因此近年來國內前二市佔率持續提升，2018-2023 年從18.29%提升至24.94%，提升了6.65pct，其中正帆科技國內市佔率從7.94%提升至14.28%，提升了6.34pct，公司在國產替代過程中持續獲取更多的市場份額，具備較強的客戶認可度及拿單能力。
公司核心零部件GAS BOX 快速起量，成爲CAPEX 業務新增長點。GAS BOX 是在半導體幹法工藝設備側的模組化氣體供應系統，2023 年中國大陸市場規模約10.19 億美元，需求增速快於全球。半導體級GAS BOX 國產化率較低，公司和富創精密等爲國內主要供應商，配合國內設備公司研發生產以維護供應鏈安全。2021 年公司成立鴻舸半導體設備（上海）有限公司拓展GAS BOX 等業務，目前已向國內頭部整機設備客戶批量供貨，2023 年收入增速高達104.48%，遠超電子工藝設備整體增速，成爲CAPEX 業務新增長點。預計高毛利零部件佔比持續提升將帶動CAPEX 業務盈利能力改善。此外，公司持續開拓設備客戶，零部件出海前景可期。
OPEX 業務蓄力待發，氣體與前驅體放量在即
OPEX 與CAPEX 業務客戶高度重疊，利於業務的快速拓展。公司OPEX 業務包括氣體、先進材料、MRO等，前期體量相對較小，但依託工藝介質供應系統獲得同源客戶粘性與認可度，在後續業務競爭中能夠具備先發優勢。未來隨着公司氣體產能投放、前驅體以及原有的MRO 業務放量，OPEX 業務將與CAPEX 業務平分秋色。隨着產品結構的優化，OPEX 業務將支撐起公司後續的高成長性，改善現金流，且盈利能力將受益前驅體業務佔比提升。
電子氣體：以特氣爲基礎拓展大宗氣，構建平台型氣體供應商。受益半導體下游需求旺盛國內電子氣體市場規模快速提升，市場主要由海外廠商主導，國產替代空間廣闊。公司從已有電子特氣業務爲切入點，豐富特氣品類，同時拓展大宗氣業務，構建「雙輪驅動」的氣體業務佈局，培養綜合服務能力。新建項目陸續落地背景下，公司氣體業務放量在即，預計以氣體爲主的OPEX 業務在營收中的比重將快速提升。
先進材料：高毛利前驅體業務走向量產，OPEX 品類拓展再下一城。隨着全球芯片產業技術向更先進製程發展，疊層薄膜沉積技術將會得到廣泛應用，推動前驅體市場保持增長，2023 年中國半導體前驅體材料市場規模約爲7.10 億美元，預計2028 年增長至11.57 億美元，CAGR 達10.26%。該市場基本由國外企業壟斷，產業亟待國產化，公司銅陵二期項目2024 年落地拓展前驅體自產產能，從貿易銷售走向自研自產。此外，前驅體業務毛利率較高，起量後有望帶動公司OPEX 業務盈利能力上行。
投資建議
預計公司2024-2026 年營業收入分別爲55.29、76.02、100.81 億元，同比分別增長44.18%、37.50%、32.61%，2024-2026 年歸母淨利潤分別爲5.48、7.98、11.56 億元，同比分別增長36.56%、45.59%、44.93%，對應2024-2026 年PE估值分別爲17.38x、11.94x、8.24x，維持「買入」評級。
風險提示
1）下游擴產不及預期；2）新產品開拓、產能擴張不及預期；3）技術創新風險；4）供應鏈持續緊張風險；5）權益性投資公允價值變動風險。
