行业拐点逐步临近：9 月挖掘机销量同比增长11%，其中国内销量同比增长22%，连续7 个月正增长。出口同比增长近3%，连续两个月正增长。工程机械行业复苏“三部曲”（出口、国内预期改善、更换需求启动），逻辑逐步验证。投資要點
一、一句話邏輯
徐工機械：中國工程機械龍頭，混改效益凸顯，全球競爭力提升，價值有望重估。根據2024 年最新的Yellow Table 榜單，徐工集團全球市佔率5.3%，位居全球第四，蟬聯中國第一。公司近年來ROE 水平位居行業前列，2024H1 公司平均ROE 爲6.4%，高於柳工5.8%、三一重工5.2%、中聯重科4.1%。盈利能力持續提升，銷售淨利率由2022 年的4.5%提升到2024H1 的7.5%。伴隨國企改革深化帶動經營活力釋放，預計資產質量和盈利能力仍有較大提升空間。
行業拐點逐步臨近：9 月挖掘機銷量同比增長11%，其中國內銷量同比增長22%，連續7 個月正增長。出口同比增長近3%，連續兩個月正增長。工程機械行業復甦「三部曲」（出口、國內預期改善、更換需求啓動），邏輯逐步驗證。
二、超預期邏輯
（1）市場預期：國內工程機械仍處於低迷期，房地產需求預期不足，存在下行壓力。擔心基建資金到位情況不及預期，開工率持續承壓，新機銷售需求不足。
（2）我們預測：財政部近期表示擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險。
a）財政化債加碼有望加大地方政府項目推進，已審未落地的工程項目有望持續推進，確保實物工作量。政治局會議強調要促進房地產市場止跌回穩，預計地產基建拐點有望來臨，對後續工程機械內需開工率及新機銷售有望起到拉動作用。
b）專項債、超長期特別國債、增發國債等下發，有望加速下游客戶回款。公司央國企客戶較多，有利於改善公司應收賬款風險，持續優化資產負債表，資產質量持續提升。2024 年行業內需築底，國內更新週期有望逐漸啓動。規模效應及經營效率有望進一步釋放，驅動公司業績與估值上行。
三、檢驗與催化
1、檢驗的指標：挖機單月銷量；國內房地產、基建投資、新開工情況；挖機開工率；挖機出口銷量；公司毛利率、淨利率等盈利能力指標。
2、可能催化劑：國內房地產、基建投資，新開工向上，政策利好；國內下游工作量回升，開工率上行；挖機國內、出口銷量超預期；經營活力釋放，公司盈利能力提升；國際化業務加速等。
四、研究價值
1、與衆不同的認識：市場擔心工程機械行業仍處於下行期，公司資產負債表有壓力。我們認爲本輪工程機械國內外需求已逐步築底向上，且下行風險可控。公司混改效益凸顯，盈利能力提升，伴隨行業築底向上，公司海外業務加速、業績釋放、資產質量提升，價值有望重估。
判斷依據：
（1）國內外工程機械需求有望築底向上。基於挖機8 年更新高峰期， 預計2024 年國內挖機更新需求有望逐步觸底改善。邊際上基建、地產政策有望企穩向好。工程機械出口數據已經連續2 個月同比轉正，伴隨東南亞等區域需求回升，景氣有望持續。
（2）國際化佈局快速推進，全球市佔率有望逐步提升。2024 年上半年公司境外營收佔比創歷史新高。境外營業收入277 億，佔總營收44%，同比提升3.4pct；境外銷售毛利率爲24.4%，同比提升1.2pct，較上半年境內銷售毛利率高2.7pct。公司挖機、裝載機、壓路機、高空作業平台等主要產品海外佔有率均實現增長，挖掘機海外收入同 比增長 16%。
（3）產品結構優化，礦山機械等新興產業高增。2024H1 公司汽車起重機、隨車起重機、壓路機等16 類主機保持國內行業第一。公司高端產品收入同比增長 10%以上，佔總收入比超 32%、同比增長 4 pct。近期公司與全球礦山巨頭力拓簽訂戰略合作並中標8 億大單，是徐工礦山設備進入全球一流客戶的重要標誌。全球礦山機械市場規模大、利潤豐厚。徐工引領中國礦山機械行業，公司礦山機械業務2023 年實現收入59億，同比增長14%，佔整體收入佔比提升到6%。
（4）股權激勵等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股權激勵考覈要求，考覈目標除淨利潤外，特別增加盈利能力考覈，要求2023-2025 年淨資產收益率不低於9%、9.5%和10%， 且不低於同行業平均水平或對標企業75 分位水平。
2、與前不同的認識：資產負債表優化+分紅比例提升，公司爲低估值工程機械國企龍頭，內在價值將有望重估。公司2024H1 資產負債率63.3%，較2023 年底下降1.2pct；存貨淨額較年初壓降21.6 億、降幅達到7%；融資租賃回購義務餘額583 億，較2023年末下降約46 億，下降7%；較去年同期下降約126 億，降幅18%，表外或有負債持續改善。2023 年分紅比例40%。
五、盈利預測及估值
預計公司 2024-2026 年收入爲919、1094、1334 億，同比增長-1%、19%、22%；歸母淨利潤爲 62、81、100 億元，同比增長 17%、30%、24%，對應 PE 爲 14、11、9 倍，2023-2026 年歸母淨利潤複合增速23%，維持「買入」評級。
六、風險提示
1）基建、地產投資不及預期；2）出口不及預期；3）應收賬款等風險敞口