公司IP 产品收入占比有望增加，提升整体盈利能力。中国在IP 商品零售人均年消费方面有较大增长空间，2023 年仅为51 元，大约是全球平均水平的1/4，美国平均水平的1/60。公司以“成为全球第一的IP设计零售集团”为愿景，将超级IP 视为公司核心商品能力，目前同全球80+个IP 版权方合作。IP 产品带来更高的附加值，根据公司投资者日资料，IP 用户相比较非IP 用户，人均消费高163%，消费频次高76%；IP 代表公司乐高，近年来毛利率稳定在68 %-71%的范围。公司计划将IP 产品收入占比从23 年的26%提升至28 年的50%。核心觀點
全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商，同時擁有名創優品和TopToy 兩個品牌。截止24/03/31，公司已在全球開設名創優品門店6630家，其中國內/外門店數分別爲4034/2596 家，同比分別增加651/465家，環比分別增加108/109 家，依然處於快速擴張期。公司規劃24-28年，每年淨增900-1100 家門店，28 年將使門店數量較23 年底翻倍。
受益於門店數量的增加，單店收入增長，公司業績穩步提升。23 年/24Q1 收入138.4/37.2 億元，YoY+39%/26%，歸母淨利潤22.5/5.8 億元，YoY+112%/25%。公司規劃24-28 年年均收入複合增速不低於20%。
公司IP 產品收入佔比有望增加，提升整體盈利能力。中國在IP 商品零售人均年消費方面有較大增長空間，2023 年僅爲51 元，大約是全球平均水平的1/4，美國平均水平的1/60。公司以「成爲全球第一的IP設計零售集團」爲願景，將超級IP 視爲公司核心商品能力，目前同全球80+個IP 版權方合作。IP 產品帶來更高的附加值，根據公司投資者日資料，IP 用戶相比較非IP 用戶，人均消費高163%，消費頻次高76%；IP 代表公司樂高，近年來毛利率穩定在68 %-71%的範圍。公司計劃將IP 產品收入佔比從23 年的26%提升至28 年的50%。
公司高效的供應鏈體系，保證了產品的高性價比，也使得全球擴張成爲現實。從產品開發到銷售管理階段，在供應鏈的每一個環節，公司都有對應的系統和配置保證其在這一領域的競爭力。例如，供應鏈管理系統的銷售規劃和採購模塊基於實時存貨水平和門店銷售預測自動生成規模適合供貨商的訂貨和再訂貨；自動補貨模塊管理門店補貨流程，並計算各門店滯銷SKU 所需進行的及時調整，降低存貨風險，優化商品組合。截至2023FY，名創優品庫存週轉天數爲68 天，低於其主要同行競爭對手。
根據當地營商環境和戰略重要性，不同地區選擇合適的商業模式。單店經營主要有合夥人/代理/直營三種模式，國內主要以合夥人模式爲主。三種模式，從增速看，海外的直營模式屬於其中最快的，我們認爲，這一模式的風險最高（重資產，更多的庫存風險），但貨幣化率（收入/GMV）最高，且盈利能力有較大提升空間，預計未來直營模式的收入佔比將有所提高，美國是公司在海外直營模式經營的典型代表。我們預計海外未來2 年，海外直營市場收入佔比將有所提升。
投資建議
作爲全球最大的自有品牌生活家居綜合零售商，在國內/海外的門店依然保持相對較快的擴張速度，IP 產品的收入佔比有望不斷提升，海外高毛利率的直營模式發展較快，整體帶動盈利能力提升。我們預計公司24-26 年歸母淨利潤28.1/35.2/39.6 億元，按10 月9 日收盤價，對應EPS 2.23/2.80/3.14 元，對應PE14.3/11.4/10.2，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示
海外門店開設不及預期的風險；宏觀經濟下滑的風險；庫存積壓風險；
