年初至今人均消费下行拖累销售额表现，但十一期间边际改善显著。今年1-9 月公司购物中心销售额整体同比下降15%（1H24 同比-13%），其中次高端场、上海外高端场和上海高端场分别同比持平、-8%和-21%（1H24 分别同比+1%、-6%、-20%）。拆解背后驱动因素，公司认为年初至今会员总数及到访频次同比仍然有增，但人均消费录得双位数下降拖累整体表现。分业态看，公司认为奢侈品销售表现弱于整体，而美妆及珠宝品类表现较优、销售额录得同比正增长。尽管Q3 数据偏弱，但公司反馈十一期间商场经营表现改善，其中上海外购物中心销售额同比有增，上海购物中心销售额同比仍降（我们认为或与高端客户出国游等有关）、但降幅较1-9 月显著收窄。公司近況
我們近期參加了公司組織的上海恒隆廣場、上海港匯恒隆廣場及大連恒隆廣場三個高端購物中心項目調研，反饋核心結論如下。
評論
年初至今人均消費下行拖累銷售額表現，但十一期間邊際改善顯著。今年1-9 月公司購物中心銷售額整體同比下降15%（1H24 同比-13%），其中次高端場、上海外高端場和上海高端場分別同比持平、-8%和-21%（1H24 分別同比+1%、-6%、-20%）。拆解背後驅動因素，公司認爲年初至今會員總數及到訪頻次同比仍然有增，但人均消費錄得雙位數下降拖累整體表現。分業態看，公司認爲奢侈品銷售表現弱於整體，而美妝及珠寶品類表現較優、銷售額錄得同比正增長。儘管Q3 數據偏弱，但公司反饋十一期間商場經營表現改善，其中上海外購物中心銷售額同比有增，上海購物中心銷售額同比仍降（我們認爲或與高端客戶出國遊等有關）、但降幅較1-9 月顯著收窄。
公司整合重奢市場以保持領先地位、提升經營效率。截至1H24 公司在管項目中六大高端品牌1門店共26 家，較2019 年末增117%（對比相關品牌中國大陸門店總數同期增長40%），以門店數量計的市場份額2達約10%；考慮到待開業的杭州恒隆廣場以及存量項目調改動作，我們認爲後續該份額或仍有提升空間。我們認爲高端品牌濃度提升有望提振公司經營效率：若以2019 年非奢品牌銷售額坪效爲基數，公司披露2019 年奢侈品牌銷售額坪效爲其13 倍、1H24 升至19 倍（同期非奢品牌坪效升至1.3 倍）。
上海與大連高端場強基固本、穿越週期。我們認爲公司貫徹一店一策，多措並舉鞏固優質物業競爭優勢：1）上海恒隆廣場計劃新拓展地下一層+地上三層空間、引入約25 個新店鋪單元，增加可租面積、響應品牌需求的同時打造開放式活動空間；2）港匯恒隆廣場計劃將服務式公寓改造爲五星級酒店，我們認爲或有望進一步提升項目自然客流與客質、應對區域競爭；3）大連恒隆廣場自2020 年由次高端升級爲高端定位以來持續進行品牌調改，1-9 月銷售額同比+3%（1H24 同比+2%）、當前市場環境下表現領先。
盈利預測與估值
維持盈利預測不變。維持跑贏行業評級，考慮近期港股市場風險偏好改善，上調目標價11%至7.43 港元，對應10.5 倍2024 年目標市盈率和7.0%的2024 年股息收益率，隱含7%上行空間。公司當前交易於9.9 倍2024 年市盈率和7.5%股息收益率。
風險
中國大陸重奢消費外流超預期；區域市場競爭超預期加劇。
