重申金沙“买入”，对应25 年EV/EBITDA 12x

我们重申金沙中国(1928 HK)“买入”，目标价从19.5 港元上调至24.7 港元，对应25 年EV/EBITDA 12x，相当于拉斯维加斯博彩板块与美股高端酒店行业的二者估值均值水平。本次上调主要原因：1）金沙改造竣工在即，此前因翻新被分流的客户将陆续回归。旗下喜来登酒店将改为万豪高端酒店(澳门伦敦人名汇)，与另两个伦敦人酒店产生协同效应，当中娱乐场也重新开业。另金光综艺馆将于12 月完成翻修，12 月14 日迎来首秀；2）我们也认为公司或提前重启派息，若保持此前约5%派息率，以当前价格计算25年派息或达1 港元；3）此前股价表现差资金低配，未来或需进行补配。

金沙改造竣工在即，或将收复失地

金沙改造竣工在即，旗下喜来登酒店完成历史任务将改造为万豪酒店品牌旗下的首家豪华精选酒店（澳门伦敦人名汇），为高端旅客打造2405 间全新客房和套房，部分套房提供私人露台、专用儿童房、媒体室和私人泳池，可与伦敦人内另外两酒店产生协同效应。而原喜来登当中的娱乐场也重新开业，连同主要演出场地金光综艺馆将于12 月完成翻修并改名为威尼斯人综艺馆，首秀于12 月14 日邀得多次获格林美奖的著名唱作人Charlie Puth演出。此前由于物业翻新份额出现流失，我们认为随着改造竣工，金沙接待能力提升，份额有望逐步收回。

有望提前重启派息，作为龙头估值向美股酒店可比靠拢我们认为随着改造竣工及疫情后业务重回正轨，派息预期可能随之提前。金沙中国在疫情期间停止派息，此前自2014 年起每年均派发每股1.99 港元股息，若保持此前约5%派息率，以当前价格计算25 年派息或为1 港元左右。我们认为澳门博彩板块正经历从高端到中场客户的结构性变化以及往休闲娱乐转型。因此，估值应往以旅游为主，博彩为辅的拉斯维加斯（25 年彭博一致预期 EV/EBITDA 8.6x）靠拢。而金沙为行业龙头之一，估值应值得一定溢价，且酒店房间最多，也应向美股高端酒店行业（25 年彭博一致预期 EV/EBITDA 16.1x）靠拢。因此我们给予公司25 年12x EV/EBITDA。

巨星开唱丁财两旺，这次国庆澳门博彩跟之前不太一样，势头或能持续国庆假期澳门博彩呈现“丁财两旺”的良好趋势，7 天假期共迎来逾99 万人次访客，恢复至19 年的119%。初步数据显示，10 月前六天的日均博彩收入接近19 年水平，也实现同比增长，我们认为主要由高端中场带动。鉴于国庆期间重磅嘉宾刘德华前来献唱，吸引中老年高消费男性客户。一反传统多在淡季邀请巨星前来以平均客流和博彩收入。我们认为10 月整体博彩收入将超过暑假水平，我们也预期后续一系列利好政策将出台。

风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。