投资亮点

首次覆盖连连数字（02598）给予跑赢行业评级，目标价11.80 港元，基于SOTP 估值法，对应8.8x/7.2x 2024e/2025e P/S。公司是中国领先的跨境及境内数字支付解决方案提供商。理由如下：

数字支付及增值服务市场空间广阔且增长动能强劲，连连作为头部机构占据先发优势。根据Frost & Sullivan 数据，中国数字支付交易流水规模（TPV）有望从2022 年的181 万亿元增长至2027 年的354 万亿元、对应复合增速达14%，而数字支付服务商提供的增值服务收入有望从2022 年的339 亿元增长至2027 年的883 亿元、对应复合增速达21%，其中跨境支付TPV 及增值服务收入增速更快，预计2022-2027年复合增速达25%、32%。我们认为，连连有望基于广泛的全球牌照及业务布局、丰富的业务经验及技术积累、以及深厚的客户资源和产业合作关系，持续引领行业发展、并享受行业高速增长带来的红利。

深耕数字支付领域建立多重竞争壁垒，延伸增值服务构筑第二成长曲线。我们认为公司深耕数字支付领域多年，在牌照、技术、客户资源方面构建了三大核心竞争优势：1）根据Frost & Sullivan，公司在中国所有数字支付解决方案提供商中拥有最广泛的全球业务布局及牌照覆盖范围；2）公司针对全球贸易的复杂性开发了专有技术平台，并保持高研发投入和扩大研发团队规模以不断提升技术及产品服务优势；3）依托优质的产品服务及多年的业务合作，公司活跃客户数量保持高速增长、客户粘性维持高位。同时，公司不断延伸增值服务并完善服务生态、加深竞争壁垒，未来我们认为其或有望构建第二成长曲线。

持股连通公司触达稀缺牌照资源，携手美国运通共享发展红利。连连数字持有中国首家中外合资银行卡清算机构连通公司45.2%的股份。

考虑到银行卡清算业务准入门槛较高，连通有望依靠美国运通切入中国高端信用卡市场及跨境场景。我们认为连连有望分享连通公司快速发展带来的潜在盈利增厚及估值提振。

我们与市场的最大不同？市场认为跨境支付行业竞争较为激烈、中国信用卡清算市场业务拓展壁垒较高，我们认为公司在跨境市场的行业龙头地位较为稳固、且连通公司有望快速开拓高端信用卡市场并对公司带来估值提振。

潜在催化剂：线下外贸数字化转型进度超预期；连通公司业务增速超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2024/25 年EPS 分别为0.03 元、0.09 元（调整后），CAGR为132%（2023-2025e）。公司当前交易于7.4x/5.9x 2024/25e P/S。考虑到连连数字营收盈利能力仍在早期释放阶段、以及连通公司业务模式与连连数字差异较大，我们采用 SOTP 估值，分别基于公司主业及连通公司6.5x、8.0x 2024e P/S，给予公司目标价 11.80 港币，较当前股价有19%上行空间，首次覆盖连连数字给予“跑赢行业”评级。

风险

市场竞争加剧，监管合规风险，宏观经济波动风险，潜在贸易摩擦风险，股票交易量较小风险，限售股解禁风险。