品牌筑基，组织先行强化壁垒。1）品牌优势：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高档清香领域几无竞争对手。盈利預測與投資建議：公司作爲清香白酒龍頭，憑藉品牌底蘊深厚、組織效率卓越、產品梯隊完善和香型差異，高端化和全國化進展順利，是白酒行業中爲數不多的有能力穿越週期的公司，未來發展勢能有望持續凸顯。
我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲127.2/152.4/180.9 億元，同比增長21.8%/19.8%/18.7%，對應攤薄EPS 爲10.4/12.5/14.8 元/股，當前股價對應PE 爲21/18/15x，首次覆蓋，給予「買入」評級。
國改見效，步伐穩健成長亮眼。汾酒文化源遠流長，上世紀90 年代公司成爲「汾老大」，後因戰略失利地位滑落。2009 年公司新領導班子上任後啓動改革，業績不斷突破但又遭遇2012-2015 年行業深度調整衝擊。2015年起大衆消費崛起帶動白酒行業復甦，在需求向好背景下，2017 年公司啓動新一輪國企改革，步入了加速發展、逐漸復興之路。公司在這輪白酒上行週期中表現領先，近兩年行業低迷時亦展現出較強的業績韌性。2015-2023 年，公司營收CAGR/歸母淨利潤CAGR/股價累計漲幅分別爲29%/45%/1433%，同業中排名第1/2/1 位。2022 年袁清茂董事長接棒，公司經營穩健，向營收500 億元陣營逐步邁進。2023 年公司營收和歸母淨利潤爲319/104 億元（同比增長22%/29%），同業中均排名第4 位。
品牌築基，組織先行強化壁壘。1）品牌優勢：公司是清香白酒龍頭，「汾老大」的基因構築了較高的品牌壁壘，在中高檔清香領域幾無競爭對手。
2）組織優勢：2017 年以來公司不斷深化改革，人才隊伍、組織架構和營銷手段持續優化，2023 年組建青花事業部強化品牌培育。3）產品優勢：
公司在各個價格帶均有較成熟、有全國化潛力、可交替放量支撐增長的強勢大單品。玻汾是50 元左右價位光瓶酒中的明星單品，青花20 是400 元價位百億大單品，中檔酒老白汾和巴拿馬近兩年快速放量，高檔酒青花30穩步培育。4）效率優勢：公司不斷以數字化賦能營銷模式，如2020 年推出「五碼合一」和2023 年推出「汾享禮遇」，營銷效率和費效比不斷提升。
勢能向上，行穩致遠決勝未來。1）增長工具充足：近年公司增長核心抓手從「青花20+玻汾」進展到「青花20+老白汾」。青花20 從政商務場景流行逐步跨越至大衆場景增長，有望持續搶佔長江以南等市場份額。老白汾換代升級重塑渠道利潤，巴拿馬有望承接老白汾升級需求，二者有望立足環山西市場穩步放量。青花30 復興版以價爲先，有序放量，未來有望進一步打開公司發展天花板。2）省外不斷拓張：公司山西和環山西市場基本盤穩固，省外銷售額10 億元級市場持續增加。2020-2022 年公司長江以南核心市場增速均超50%，2023 年增速超30%。在品牌勢能和渠道利潤的加持下，未來公司在長三角和珠三角區域有望進一步突破。
風險提示：宏觀經濟波動，消費力恢復不及預期，行業競爭加劇。
