盈利预测和投资建议：游戏业务方面，公司今年以来上线的新游戏《世界之外》、《永劫无间手游》、《漫威终极逆转》等贡献业绩增量。二季度《梦幻西游》端游游戏经济系统部分调整，三季度以来趋于稳定，暴雪国服陆续回归对端游也将有补充作用。从游戏储备上来看，公司储备了有卡牌类游戏《漫威争锋》，以及中式武侠与开放世界体系融合的多端游戏《燕云十六声》有望在年内上线。长期来看，看好公司游戏研发实力和持续产出优质游戏产品的能力。有道未来主要战略将聚焦于AI+教育双轮驱动，云音乐业务毛利率改善明显。我们预计公司2024~2026年总体营业收入分别为1090/1225/1336 亿元，NON-GAAP 归母净利润为333/372/407 亿元，根据SOTP 算得每股合理价值为132.34 美元/ ADS（美股），206.01 港元/股（港股），维持“买入”评级。核心觀點：
公司披露24Q2 業績：24Q2 營業收入254.9 億元，YoY/QoQ+6%/-5%，Q2 毛利率同增3.08pct 至62.9%；銷售費用35.02 億元，環比減少12.94%，同比增加7.03%，銷售費用率爲13.74%；管理費用10.91億元，管理費用率爲4.28%；研發費用44.56 億元，研發費用率爲17.48%。24Q2 GAAP 歸母淨利潤67.59 億元，Non-GAAP 歸母淨利潤78.19 億元，Non-GAAP 歸母淨利率爲30.68%。
遊戲毛利率穩健提升，端遊增長承壓。24Q2 遊戲及相關增值服務收入200.56 億元，同增6.7%，其中在線遊戲收入爲192.74 億元，同增11.81%，手遊收入佔比76.4%，爲147.25 億元，同增16.06%；端遊收入佔比23.6%，爲45.49 億元，同降0.05%，主要系《夢幻西遊》端遊運營調整帶來短期影響，三季度已逐漸穩定。公司經典手遊依舊維持在頭部，次新手遊也有不錯表現，第五人格流水排名提升顯著。
盈利預測和投資建議：遊戲業務方面，公司今年以來上線的新遊戲《世界之外》、《永劫無間手遊》、《漫威終極逆轉》等貢獻業績增量。二季度《夢幻西遊》端遊遊戲經濟系統部分調整，三季度以來趨於穩定，暴雪國服陸續回歸對端遊也將有補充作用。從遊戲儲備上來看，公司儲備了有卡牌類遊戲《漫威爭鋒》，以及中式武俠與開放世界體系融合的多端遊戲《燕雲十六聲》有望在年內上線。長期來看，看好公司遊戲研發實力和持續產出優質遊戲產品的能力。有道未來主要戰略將聚焦於AI+教育雙輪驅動，雲音樂業務毛利率改善明顯。我們預計公司2024~2026年總體營業收入分別爲1090/1225/1336 億元，NON-GAAP 歸母淨利潤爲333/372/407 億元，根據SOTP 算得每股合理價值爲132.34 美元/ ADS（美股），206.01 港元/股（港股），維持「買入」評級。
風險提示: 用戶增長進入瓶頸，產品週期延遲，音樂版權費用增長。