9月政治局會議分析研究經濟形勢反映決策層重視加大宏觀調控力度、加強逆週期調節；9月24日，國新辦舉行新聞發佈會，央行、金管局和證監會宣佈多項支持政策，政策信號明確，提振市場信心。
對於A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較爲明顯，A股中長期走勢取決於財政政策能否迅速接力；
對於債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；
對於商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和聯儲局減息週期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。
A股中報業績處於低波磨底狀態。當前A股盈利週期與PPI週期高度相關，下半年結構亮點或仍在內需消費、供需格局較好的製造業、科技和醫藥。預計2024年A股/非金融盈利同比增速將從2023年的-2%/-3%回升至+1%/0%。
我們預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當前的磨底進程有望提速，當前仍以紅利與出海兩條主線爲底倉，待市場拐點出現後再轉向績優成長和內需主線。價格已充分反映悲觀預期的港股，其反彈有望延續成爲月度級別修復行情，其中成長風格或繼續跑贏。
政策落地，提振市場信心
政策落地，多舉措並舉支持高質量發展
9月24日，國新辦舉行新聞發佈會，央行、金管局、證監會宣佈多項支持政策。
貨幣政策方面，央行宣佈逆回購減息20bps，時點和幅度均超市場預期；降準50bps基本符合預期，我們認爲政策組合拳充分體現了央行支持性貨幣政策立場和取向，有利於改善投資者情緒。
地產政策方面，9月24日國新辦新聞發佈會上，央行表示預期LPR將下行20-25bps，並提出引導存量按揭利率平均下行50bps，有利於降低居民置業和還貸負擔。央行還將二套房全國層面最低首付比例從25%調整至15%，將保障房再貸款支持比例從60%提高到100%。
9月26日，中央政治局會議指出，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優惠存量、提高質量，加大「白名單」項目貸款投放力度，支持盤活存量閒置土地。要回應群衆關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動房地產發展新模式。
中央和地方出臺一系列需求釋放和庫存去化政策，部分政策出臺後還有待落實，且政策仍有繼續顯著寬鬆的潛力。在房地產產業鏈來看，銷售額的復甦，尤其是核心城市存量房市場銷售額的復甦確定性較高，政策能否穩定核心城市的房價，則取決於政策的出臺速度和組合形式。
資本市場政策方面，證監會主席吳清在9月24日的發佈會上明確提出證監會將發佈中長期資金入市、促進併購重組措施、發佈上市公司市值管理指引三大關鍵性政策，央行將爲非銀機構、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。
9月24日，證監會先後發佈《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》（簡稱《指引》）、《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（簡稱《意見》），是對9月24日國新辦新聞發佈會政策的落實。
1. 市值管理方面，《指引》重點就主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求，我們測算得到目前長期破淨公司市值佔比超過20%，或加快敦促公司開展市值管理操作。
2. 併購重組方面，《意見》基本延續此前思想重點支持新質生產力、產業整合等方向，並且強調優化支付、定價包容度等配套政策，結合國資委優化國有資本佈局的指引，建議重點關注央國企併購機遇。後續建議繼續關注吳清主席在發佈會上所提出的證監會等部門即將制定《推動中長期資金入市的指導意見》，或從大力發展權益類公募基金、完善「長錢長投」制度環境、持續改善資本市場生態三方面發力。
政策信號明確，提振市場信心
政策直接改善市場流動性預期。最新政策以創新貨幣政策支持權益市場發展，創設證券、基金、保險公司互換便利，創設股票回購增持專項再貸款，有助於提振市場信心，直接改善市場流動性預期。長錢長投的「類平準」資金有望增量流入、擴大投資範圍，各類中長期資金投資股市有望加速，提升市場短期風險偏好；另外，優化權益類基金產品註冊，大力推進指數化產品創新。
政策信號更加明確，貨幣政策寬鬆預期落地，預計未來其他增量政策的加碼也在路上，降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行。聚焦服務新質生產力，鼓勵股權投資。9月24日國新辦新聞發佈會提出將發佈關於促進併購重組的六條措施，暢通私募股權創投基金「募投管退」各環節循環，適當放寬股權投資金額和比例限制，優化考覈。
政策批量落地效果有待觀察，價格信號拐點有望提前。地產五項政策旨在促進樓市價格企穩。內需疲軟、通脹低迷的狀況有望改善。
對於A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較爲明顯，A股中長期走勢取決於財政政策能否迅速接力；對於債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；對於商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和聯儲局減息週期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。
A股中報業績磨底
2024年A股中報整體處於磨底狀態，二季度淨利潤同比增速較好、ROE環比改善的行業集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的製造業（家電、汽車、電子）。
我們認爲本輪盈利週期業績指標波動性明顯降低，核心原因在於新舊動能轉換、PPI高相關性的工業板塊替代金融地產成爲A股主要盈利增長來源。
短期暫未觀察到新一輪盈利上行週期開啓的跡象。但從A股中報挖掘出一些值得跟蹤的線索，包括：1. 高股息資產的內部分化，2. PPI對實體企業和A股上游傳導機制的差異，3. 部分消費行業開始減量經營，4. 科技製造板塊資本開支有所放緩等。
A股中報業績整體磨底，淨利潤結構分化顯著
全部A股/非金融24Q1單季度營業總收入同比增速分別0.2%/0.6%，24Q2增速下調至-1.3%/-1.7%，在本輪盈利週期中第一次轉負。非金融板塊ROE-TTM爲8.3%，環比仍有小幅下滑。其他財務指標方面，全A非金融板塊淨利率維持低位穩定，資產週轉率延續下滑趨勢，以應收賬款週轉天數衡量的資金效率也處於歷史較差水平，A股中報業績整體仍處於低波磨底狀態。
全部A股/金融/非金融24Q1淨利潤單季度同比增速分別-4.2%/-3.3%/-5.0%，24Q2爲-0.8%/+7.2%/-6.5%，金融板塊增長受非銀中的保險貢獻主要增量。大類行業層面，2024Q2工業/消費/TMT/醫藥/金融地產淨利潤同比增速分別爲-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工業板塊主要受上游資源品的推動，盈利同比增速下滑趨勢明顯改善，消費、TMT維持盈利正增長，金融和地產合計零增長。中信行業層面，2024Q2淨利潤增速同比增速靠前、同時ROE環比改善的主要集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上游資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的製造業（家電、汽車、電子），上述行業中，除食品飲料、石油石化外的其他行業2024Q2毛利率、淨利率也出現了環比改善，企業經營效率的改善值得持續跟蹤。
圖1：24Q2全A和非金融單季度營業總收入同比增速轉負
表1：A股各項指標表現
圖2：24Q2工業板塊盈利相對改善，消費和TMT維持正增長
圖3：不同維度A股盈利表現
當前A股盈利週期與PPI週期高度相關，下半年結構亮點或延續當前格局
本輪盈利週期（2020年至今）A股業績指標的波動性明顯降低，核心原因是經濟結構轉型過程中，核心驅動力出現了新舊更替，全A盈利結構在2020年之前由金融地產主導，2020年之後逐漸轉向工業品主導。工業板塊在每一輪PPI週期的上行階段都有明顯的利潤擴張，在PPI下行週期維持相對穩定，當前工業板塊佔全A盈利比重已經達到33%。
1. 社融作爲PMI、PPI趨勢預測的前瞻信號，可指引A股以工業板塊爲代表的盈利週期。根據中信證券研究部宏觀組預測，PPI年內或難以轉正，後續能否取得改善主要取決於國內增量政策的落地，社融對PMI的前瞻指引依然偏保守。由於PMI一般和PPI同向波動，因此預計A股由工業板塊推動盈利短期快速上行的概率較低。
2. 從Wind一致預測淨利潤的變化趨勢來看，當前A股全年一致預測淨利潤增速總體仍處在不斷下修的通道當中，變化趨勢及幅度與經濟週期底部年份較爲一致。
圖4：社融（「信貸+非標+債券」TTM累計增速）領先PMI和PPI 12個月左右
內需消費、供給格局較好的製造業、新質生產力相關的科技板塊連續兩個季度淨利潤同環比正增長，但黑色系、供給格局較差的製造業、獨立景氣賽道（醫藥、軍工、證券）淨利潤繼續承壓。我們認爲下半年A股盈利結構亮點仍將延續當前格局。
預計2024年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，非金融板塊淨利潤增速將從2023年的-3%回升至2024年的0%。
圖5：24Q1/Q2不同ETF淨利潤增速分佈
表2：2024年中證800企業盈利增速預測
A股正在經歷四方面邊際變化
1. 高股息資產內部出現分化：以銀行爲代表的利率敏感型紅利成分股，盈利的歷史增速和未來預期均相對穩健，ROE和股息率也處於非常穩定的水平；商品價格敏感型在2021年以來盈利彈性、股息率彈性較高，但需求偏弱對價格的壓制可能反饋在未來上市公司的分紅能力和現金流質量層面。其他紅利主要爲各傳統行業白馬股，核心影響因素仍然在其順週期屬性，年內盈利預測下調幅度最大。
2. PPI對實體企業和A股利潤傳導機制的差異：考慮到三季度（截至8月底）銅、金、銀商品價格仍有支撐，而中下游需求仍然偏弱，預計三季度仍將延續PPI價格、A股工業板塊利潤低位穩定的格局。
3. 部分消費行業開始出現減量經營特徵：2024年二季度，部分行業出現營收同比增速承壓、但淨利潤維持正增長，同時經營性現金流穩健、資本開支降低的特徵，包括酒類、食品、酒店餐飲、教育、電商、品牌服飾、畜牧業等，而且這些行業市盈率大多處於過去十年的10%分位數以內，其中酒類、品牌服飾過去12個月股息率高達3.5%、5.1%，上述行業短期或仍將反饋其順週期的內需屬性，但未來減量經營帶來的長期投資邏輯變化值得關注。
4. 科技/製造內外需分化，但資本開支增速有所放緩：上半年境外業務收入佔比超過80%的科技/製造類公司，其2024Q2淨利潤同比增速、淨利率均明顯高於全A平均水平。二級行業層面，定義2024Q2淨利潤規模處於2020年以來80%以上分位數爲盈利週期的「右側」，外需導向的「右側」行業包括白電、照明電工、通用設備、通信設備、元器件、新能源動力系統、摩托車及其他、商用車、汽車零部件等，盈利增速和利潤率平均較好；內需導向的「右側」行業包括電信運營、乘用車、航空航天、電氣設備、運輸設備、金屬製品、汽車銷售及服務等，業績質量相對弱於外需。除新質生產力、消費品以舊換新、大規模設備更新相關的個別行業以外，其他行業2024H1資本開支增速出現大面積下滑。
表3：中報維度A股正在經歷的邊際變化
表4：科技產業觀點一覽
表5：製造產業觀點一覽
表6：基礎設施與現代服務產業觀點一覽
表7：消費產業觀點一覽
表8：能源與材料產業觀點一覽
表9：醫療健康產業觀點一覽
表10：金融產業觀點一覽
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