9月19日，美联储如期开始降息，结束了自22年3月以来的紧缩周期，但当天的市场表现却颇为纠结，各类资产纷纷剧烈波动。

虽然在本次议息会议之前，美联储对开启降息吹风已久，但直接下调50个基点还是远远超出了市场预期。从90年代以来，类似开局只发生过3次，而且每次都出现在危急时刻——2001年的互联网泡沫破裂、2007年的次贷危机和2020年的新冠疫情。

所以，超预期的降息幅度让市场担忧美联储是否看到了不同寻常的“警报”。

与此同时，发布会上的鲍师傅又相对鹰派，竭尽全力试图打消降息与衰退之间的关联，告诫市场不要对当前降息路径进行线性外推，主打一个“我不是、我没有、别瞎说”三连。核心思想总结起来就是——降息更多是为了稳定就业市场，美联储后续会根据当时数据或快或慢地采取行动。

在此之前，受起伏不定的经济数据影响，美联储降息时间已经一再推迟。千呼万唤始出来之后，美联储的表现又左右矛盾，不仅引发了市场分歧，也让其对经济基本面的观点变成了“薛定谔的猫”。

可以预见，未来很长一段时间美国经济都将处于“软着陆”与“衰退”的叠加态，而每个或超预期、或低于预期的经济数据，都可能使美联储改变降息节奏，进而引发市场观点在两种路径之间摇摆。

在盖棺定论之前，以美债利率作为定价之锚的全球资产，价格波动难免被时涨时落的市场情绪放大数倍。也许从后视镜的角度会以为一切顺理成章，但在历史的每一个当下，局中人却很窥得时代的全貌。普通投资者除了随波逐流以外，还应该寻找主动应对之策。

但在那之前，首先要了解的是，在不同路径之下，各类资产将如何波动。

波动是主旋律

毫无疑问，直接受美联储的降息节奏影响的是以美股和美债为代表的美国市场。

若按照“软着陆”的路径演绎，整个降息周期内利率下行空间有限，这意味着更快的起步降息速度反而是一种透支，将导致后续的降息节奏放缓。

从历史上看，美债对于降息更加敏感，会在市场预期推动下提前反应，并在周期前期跑赢美股。而后续随着宽松的效果显现，经济复苏，降息预期将被压缩，美股则会在强劲的基本面支撑下逐渐反超美债。

反之，如果美国经济坍缩为另一种状态——“衰退”照进现实，那么在不断恶化的经济数据拖累下，美联储将不得不打开降息空间，对应的美债自然可以延续前期的强势，而美股则可能出现比较大的下跌。

具体会是哪种未来，还有待持续验证，两个重要的观察窗口是通胀与就业。其中，通胀率虽然还未达到美联储理想的2%，但暂时已经得到控制，目前正朝着目标收敛，真正棘手的是就业。

在此之前，就曾经有经济学家警告，美联储正在“玩火”，相关失业率数据表明，如果美联储再不采取渐进式降息，就有可能符合“萨姆定律”，进而被迫采取更激进的经济手段。其中，“萨姆定律”是指，当美国3个月失业率移动平均值，减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5%时，意味着经济体正经历衰退阶段，过去每次衰退阶段都符合这一定律[1]。

而本次美联储超预期的降息动作，似乎正是由此而来。

但与此同时，作为“萨姆定律”提出者，Claudia Sahm在8月接受采访时却又表示，目前失业率的上升主要是因为移民激增，促进了就业市场恢复，而非市场对工人的需求减弱，所以，“萨姆指标”已经不能作为衰退指标来参考。

以此为出发点，也就有了鲍威尔的“鹰派发言”，以及很多认为美国经济将“软着陆”的分析师。至于孰对孰错，后续披露的经济数据自有证明，对于普通投资者而言，重要并非预测，而是如何应对。

无论是哪种路径，降息对国内市场都不算坏事，毕竟在在中美利差和汇率的约束下，美联储转向降息周期的确为国内政策打开了空间。除此以外，还有部分美元流动性联系紧密的资产可以直接受益，比如港股，在最近几个交易日就展现出了更大的弹性。

但在人声鼎沸之下，市场却依然存在另外一重不确定性，也就是即将到来的美国大选。虽然在最新的总统辩论中，哈里斯略胜一筹，但选情走向仍有变数，如果特朗普再次当选，则可能带来一系列政策转向。

所以，在各类资产早已提前反应部分降息幅度，而国内市场又已经暴力反弹之后， 海内外机构投资者的“战术性加仓”会持续多久，有待验证。

在一切尘埃落定之前，波动注定依然会是未来的主旋律。

扑朔迷离的环境之中，普通投资者的最优选择，绝非押注某一种可能性或者某类资产，而是进行多元资产配置，在资产组合中引入相关性弱的不同资产，从而有效抵抗波动，控制回撤。

而在宽松节奏与地缘政治的不确定性之外，黄金是无法忽视的一类资产。

黄金的特殊性

虽然从中短期的维度来看，黄金与美债的属性相似，都处于避险资产一端。

美联储降息将降低黄金的持有成本，所以，两者的价格走势也将趋同。如果出现第一种情况，美国经济逐渐复苏，“衰退警报”解除，那么黄金像美债一样可能面临一定的抛售压力。

但长期来看，黄金却有美债无法比拟的另外一重逻辑，也就是在美元根基动摇之后，黄金货币属性的再定价。

J.P.摩根有句名言，“黄金才是货币，其他皆是信用”。随着美元结算体系的武器化——制裁伊朗、俄罗斯等国家，让过度依赖这种法币不再是一个最好的选择，2018年以来美元在全球外汇储备中所占的比例逐年下降。

相对应的，包括我国在内的各国央行对黄金的热情则明显高涨，近两年净买入量激增。根据世界黄金协会2023年的调研，62%的受访央行表示未来5年将提高黄金在总储备中的占比，2022年时这一数字还只有42%。

所以，在美联储降息节奏之外，黄金的收益还有另外一重保障。

而从配置价值来看，黄金与传统股、债类资产脱敏，也能有效规避股市β下行和股债双杀的风险。根据兴业证券所做的产品回测，由黄金 ETF、红利指数基金、债券基金和货币基金等权重构建的投资组合，尽管在部分年份业绩锐度弱于单一产品，但长期来看净值表现稳健，持有体验更佳。

事实上，早在本轮黄金牛市开启初期，购买金饰就已经在年轻人群体中掀起热潮。当消费股基金经理还在面对亘古的「年轻人喝不喝白酒」之问时，金店已经迎来了一批痴迷“攒金豆”的00后顾客。

不过，实物黄金虽然具有真实性和触感，但需要额外的手工费，存储和保管存在一定难度和风险，而且变现方式颇为繁琐。

从投资角度来看，显然黄金ETF基金的性价比更高。相比于实物黄金，黄金ETF的投资门槛低，流动性更强。

尾声

2008年9月24日下午，在纽约华尔道夫饭店，中国国务院总理温家宝，面对美国经济金融界知名人士，用斩钉截铁的声音说：“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要。”

这句话的时代背景是，起源于美国的次贷危机最终演化为全球金融危机，并对世界经济产生了巨大的冲击，美联储在不到一年半的时间里降息500基点，将利率达到了地板价，并开始量化宽松，美元贬值，黄金受到市场追捧，延续了2002年之后的牛市。

在这场讲话之后，国内政策快速转向，推出了影响深远的四万亿计划，成功从危机中恢复，并成为全球经济的压舱石。而直到2011年美国经济复苏，美联储逐步退出量化宽松，美元正式走强，黄金牛市才最终终结。

目前来看，这一轮美国经济面临的形势或许并不如2008年严峻，但美元结算体系的武器化却让人们对美元的不信任尤甚当年。

也许不仅要等到美国经济软着陆信号确认，还要等到美元在全球外汇储备中所占比例，与人们对美元的信心达到新的平衡，黄金的重要性才会再度退居次位。

编辑/Rocky