长期空间之一：对标乐高，预计泡泡玛特境外空间超百亿。我们采用由上至下、由下至上两种方式估算泡泡玛特海外空间。1）由上至下：统计各潜在市场的目标受众人口，假设潮玩行业渗透率、ARPPU 及泡泡玛特市占率，得出泡泡玛特中国内地外空间23 亿美元。我們在《潮玩之王，掘金Z 世代文娛消費——泡泡瑪特》 第一篇公司深度報告詳析公司在國內破圈，從盲盒入手成長爲潮玩新秀實現高速增長的原因；23 年以來，公司多次經營超預期，我們認爲背後是IP 平台化和全球化戰略初步收穫果實。本篇深度將聚焦這兩個方面。
泡泡瑪特IP 出海有較強規模效應和可複製性，定價高於國內提升盈利能力。1）IP 出海策略：泡泡瑪特IP 形象更強調傳遞生活態度引起消費者共鳴，因此本地化的文化門檻並不高。
公司已驗證的成功IP 在海外也廣受歡迎，可以複用有規模效應。同時針對不同市場開發適應當地文化的特色IP 和產品，多個市場已有成功驗證。2）渠道擴張：複用國內擴張思路，分階段落地，B2B 逐步轉型B2C，開設零售店釋放需求。公司東亞佈局早、店鋪數量多，東南亞需求好店效高、店鋪增速快，歐美起步晚空間大。3）產品定價：泡泡瑪特境外產品定價略高於國內，毛利率高於國內，主要由於境外IP 保護更好，同類產品定價整體較高。
長期空間之一：對標樂高，預計泡泡瑪特境外空間超百億。我們採用由上至下、由下至上兩種方式估算泡泡瑪特海外空間。1）由上至下：統計各潛在市場的目標受衆人口，假設潮玩行業滲透率、ARPPU 及泡泡瑪特市佔率，得出泡泡瑪特中國內地外空間23 億美元。
2）由下至上：借鑑公司國內零售店渠道分佈，建模探索人口、GDP 與國內各城市店鋪數量的關係，使用訓練後模型預測海外核心80 城市的潛在店鋪數量，開店空間超500 家，對標同品類樂高門店數量認爲結果合理，假設店效2 千萬下，中國內地外空間超100 億。
長期空間之二：IP 塑造能力驗證，重點關注如何通過IP 運營提升IP 影響力，品類擴張打開商業化空間。我們認爲，泡泡瑪特通過塑造多個收入過億的IP 已經驗證了其成熟的IP塑造能力。未來重點關注：1）公司如何通過IP 運營拉長IP 的生命週期，提升IP 影響力。
泡泡瑪特目前成功IP 更類似「輕IP」，正在通過豐富IP 的場景、職業、年齡等方式將IP形象塑造的更飽滿，拉長生命週期，築深護城河。2）如何通過品類擴張挖掘IP 商業價值。
公司在盲盒塑造IP 基礎上，探索多元變現方式，找到不同IP 更適合的變現場景，從Mega系列到搪膠娃娃，再到2024 年已經嘗試的積木、卡牌，即將推出的飾品等，品類擴張的天花板或更高。借鑑全球知名IP 運營商萬代南夢宮，泡泡瑪特有望通過多品類、高頻次觸達消費者，延長IP 生命週期並深度挖掘IP 價值，獲得更廣闊的增長空間。
投資分析意見：上調盈利預測，維持買入評級。泡泡瑪特爆款IP 擴張+品類擴張+渠道擴張邏輯不斷驗證;海外加速新店擴張，多地區本土化調整成功、需求驗證。我們更新泡泡瑪特盈利預測，我們上調泡泡瑪特2024 年-2026 年營收預期至102.78 億、133.33 億及162.96 億(原預測101.01 億、129.16 億及154.58 億)，考慮公司供應鏈持續優化，高毛利海外業務佔比加速提升，我們上調2024 年-2026 年Non-IFRS 調整後歸母淨利潤預期至21.93 億、28.49 億、35.68 億(原預測20.92 億、27.34 億及32.97 億)。維持買入評級。
風險提示：產品上新、銷售不及預期；海外地緣政治影響擴張速度；生產成本提高風險。
