来源:中金点睛 作者:刘刚 王牧遥 王子琳
经过上周令人瞠目结舌的报复反弹、市场情绪明显亢奋甚至“超买”后,我们在本文中重点回答以下问题:
1、本轮政策的核心变化在哪?直接鼓励股市和房产,强调民生消费传递不同的政策思路;
2、政策多少算够?财政仍是关键,降息45-70bp,财政扩张7-8万亿可扭转利差倒挂;
3、市场还有多少空间?当前计入的情绪与5月高点相当,若情绪回到2023年高点对应恒指22500点;
4、谁在买入?外资是否回流?交易与被动资金为主,长线主动外资尚未大举回流;
5、短期博弈和长期配置的方向?短期1倍PB 以下和落后板块。财政发力转向顺周期与核心资产。否则科技成长互联网、出口链与本地股。
9月最后一周,金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪,A股和港股市场迎来强劲反弹,领涨全球市场。上证指数大涨12.8%,为2008年底以来最大单周涨幅,收复3,000点关口;港股市场弹性更大,恒生指数收涨13.0%,为2000年以来最大单周涨幅,重回20,000点以上,恒生国企和MSCI中国分别上涨14.4%和16.8%,恒生科技更是大涨20.2%。
高涨的情绪推动两地市场成交也创新高,周五港股主板成交额突破4,000亿港币,创历史新高,A股成交额也达到1.46万亿人民币,为2021年9月以来最高。板块层面,直接受益于积极政策预期的房地产(+34.1%)、多元金融(+25.5%)涨幅居前,食品零售(+27.1%)、食品饮料(+25.3%)、零售(+24.0%)、保险(+23.5%)、互联网(+20.6%)也表现不俗,而电信(+1.1%)、银行(+8.8%)、能源(+9.6%)等传统高分红板块落后。
今日开盘,港股、A股延续火爆情绪,截至午盘,A股创业板指半日涨超11%站上2100点,两市成交超1.66万亿元;香港恒生指数涨3.34%,恒生科技指数涨7.12%。
图表:A股和港股市场迎来强劲反弹
图表:中国市场领跑全球市场
我们近期持续向市场传递的几点信息也基本得到印证:
1)港股具有更大弹性,因为其盈利更好、估值和仓位都出清更为彻底。
2)港股对美联储降息更敏感。我们测算,仅靠美联储降息和风险溢价回到过去5年均值,恒指有望达到19,500-20,500,目前已经达到该区间上沿。
3)推荐对利率敏感的成长股、受美国地产需求拉动的出口链,港股本地分红和地产,在本轮上涨中都呈现更大弹性。
不过,踏空担忧(FOMO)也使得情绪计入得非常迅速,甚至多项技术指标短期都有一定“透支”。例如,当前恒指6日RSI(相对强弱指标)已达到96.5,为2018年底以来最高,上证指数也达94.1,表明短期“超买”。同时,与以往不同的是,港股卖空成交规模伴随市场上涨反而增加,卖空占比也一度走高,说明市场对后续走势仍存在一定分歧。那么,经历了过去一周大涨后,后续还有多少空间,建议配置哪些板块?如何看待新一轮政策的影响,市场计入了多少预期?哪些资金是买入主力?
Q1、本轮政策的核心变化在哪?鼓励私人部门加杠杆(股市与房地产),更多强调民生与消费传递不同的信号与思路
在此前多篇报告中,我们从信用周期的视角,分析当前中国增长和通胀压力问题的根源是持续的信用收缩,尤其是私人部门持续的去杠杆,而本可以作为对冲的政府部门信用扩张偏慢偏小未能起到有效对冲。造成这一局面的原因有二:
1)投资回报率预期太低,直接体现为资产价格下行,尤其是地产和股市价格的低迷;
2)融资成本还不够低,尤其是扣掉价格因素的实际利率,甚至要高于大幅加息的美国。
9月24日金融政策“组合拳”和9月26日政治局会议在内接连的政策调整和表态,均是沿着降低融资成本(下调多项利率)和提振投资回报预期(稳房价与提供股市流动性支持)两条思路展开。我们认为本轮政策变化的核心,也是市场反应积极的原因:一是通过诸多金融政策直接鼓励私人部门加杠杆(股市与房地产),二是更多强调民生与消费,传递了与以往不完全相同的信号与思路。
► 一方面,继续推动降低融资成本与加杠杆门槛,具体政策举措包括:
1)降息20bp,7天逆回购操作利率下调20bp,从1.7%下降至1.5%,10月LPR大概率同步下降20bp[3]。居民信贷中住房抵押贷款占比最高(75%),企业融资以间接融资为主(70%),无论是居民按揭利率,还是企业借贷利率都与LPR息息相关,我们测算当前居民新增按揭利率(3.35%)高于以一线城市租金回报率衡量的投资回报(约为1.74%),企业贷款加权平均利率(3.63%)高于企业ROA水平(2.87 %),LPR的调降有助于推动居民和企业融资成本的下行;
2)降低首付比例至15%,首套房、二套房首付比例统一,二套房首付比例25%下调到15%,降低居民按揭贷款门槛;
3)降低存量按揭利率至新发放水平,平均降幅50bps,潘行长表示有望帮5000万家庭每年平均减少3000元利息支出,同时缓解居民提前还贷压力;
4)降准50bp,提供长期流动性1万亿元。视流动性状况,未来有可能进一步下调25-50bp[4]。
► 另一方面,着力稳定资产价格与投资回报预期。降息降准政策整体还是延续以前宽松思路,幅度也基本在预期之内,更超预期的增量变化在于稳定资产价格和投资回报预期,体现在政策创新与目标表述:
1)央行创设两个新的结构性货币政策工具稳定股市价格,一是证券基金保险公司互换便利工具,鼓励非银金融机构股市投资加杠杆,首期操作规模是5,000亿元,后续规模可能追加5,000-10,000亿元[5];二是股票回购增持专项再贷款,并且利率仅为2.25%,此举相当于央行为股市注入增量资金,首期额度是3,000亿元,后续规模同样可追加至3,000-6,000亿元。
2)目标性表述明确稳定地产价格,政治局会议首次提出明确目标性表述“促进房地产市场止跌回稳”,大幅超出市场预期,地产需求端与供给端的接续政策或加速发力;
► 此外,政治局会议关于财政政策、以及对民生与消费领域倾斜的表态,传递了与以往不完全相同的思路与信号,若能落地,将带来更大影响。会议通稿中最超预期的表述在于对消费与民生的关注,指出“把促消费和惠民生结合起来,促进中低收入群体增收”。财政政策部署上,提出要加大财政政策逆周期调节力度,保证必要的财政支出;要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债,更好发挥政府投资带动作用。市场预期财政政策有加力的可能,尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。
Q2、后续还有哪些期待,政策多大算大?我们静态测算降息45-70bp和财政扩张7-8万亿元,有望扭转利差倒挂
政策思路的积极变化非常重要,不过更关键的是促成这一变化的根本手段,即财政,步伐是否够快,力度是否够大。否则,可能在情绪和流动性驱动后难以找到较为明确的支撑。
基于这一考虑,仍从上文中投资回报率与融资成本的差距入手,我们更新测算多大的政策力度可以解决这一倒挂问题。需要说明的是,这一测算仅从静态角度出发,有较强的假设,其目的在于给投资者提供观察政策力度的参照。具体来看,
► 降息45-70bp可解决融资成本过高问题。我们静态测算,5年期LPR(10月大概率降至3.65%)再降45-70bp至2.95%-3.2%有助于解决当前投资回报不及融资成本的问题:1)居民地产投资方面,按揭利率(3.35%,10月大概率降至3.15%)与一线城市租金回报(1.74%)打平需要按揭利率下降约140bp,根据按揭利率与5年期LPR的历史关系,对应5年期LPR下行约45-70bp;2)企业投资方面,金融机构企业贷款加权平均利率(3.63%,10月大概率降至3.43%)与A股非金融上市企业ROA(2.87%)打平需要企业贷款加权平均利率下降60bp,考虑到中小企业可能面临更高的民间借贷成本、更弱的盈利能力,基准利率或下行更多才能满足需要。
图表:政策密集出台,稳增长、稳市场信心力度超预期
图表:按揭利率(3.35%,10月大概率降至3.15%)高于一线城市租金回报(1.74%)
图表:企业贷款加权平均利率(3.63%,10月大概率降至3.43%)高于A股非金融上市企业ROA(2.87%)
► 财政增量7-8万亿元或提振投资回报预期。相比降息推动私人部门各类融资成本广泛下行,更重要的是推动投资回报回升。否则,单一的货币宽松反而带来“流动性陷阱”,即虽然融资成本快速下降,但因投资回报预期更低,私人部门也不愿意“加杠杆”,这也是财政发力的必要性所在。
当前财政规模和速度都待加强。从财政脉冲角度,尽管7月在基数效应下升至1.4%,但8月再度走弱,并且距离历轮高点(4%)仍有差距,若按照两会的赤字率与特别国债、政府专项债安排进行支出,我们测算广义财政赤字脉冲或于年底降至0.4%。若要让财政脉冲回到历史高点,或者让整体社融增速由当前8.1%回到2023年初的10%,我们更新测算需要7-8万亿元新增发债。
图表:若明年年中广义财政赤字脉冲回到历轮高点(4%),对应广义赤字规模扩张5-6万亿元
图表:私人部门社融增速下降显著,而政府部门信用扩张却未能起到足够对冲
图表:社融增速在年内修复至10%(23年年初水平),需要新增7-8万亿元发债规模
从这一角度看,当前市场预期仍有差距。市场预期近期可能有一定规模的财政刺激,在方向上“对症”应对低通胀和内需疲弱的压力,但幅度上或难以对冲持续的私人信用下行。此外,财政发力速度也尤为重要,今年5月我们测算需新增4-5万亿元发债规模,但财政发债与支出进度偏慢,私人部门信用收缩加速背景下,所需增量规模进一步扩大。
因此,后续观察的重点在于:1)财政发力的力度与速度;2)直接鼓励私人部门股市加杠杆的两个创新金融工具的具体条款细节,以及资金到位情况。
Q3、市场计入了多少预期,还有多大空间?乐观情绪已接近今年5月,达到2023年初情绪或对应恒指22,500左右
相比市场情绪的“抢跑”,无风险利率相对固定而盈利则反应较慢,因此股权风险溢价成为刻画短期市场预期的最佳指标,不管是政策乐观预期又或是流动性直接注入。
9月29日当周MSCI中国指数16.8%的上涨中,基本完全由股权风险溢价回落贡献,无风险利率不降反升,EPS也仅小幅贡献。当前恒生指数风险溢价自9月11日9.5%的高点已快速回落2.3ppt至7.3%,接近2018年以来历史均值,为2024年6月以来新低。因此粗略地看,当前计入的乐观情绪与5月下旬市场高点时相当,可能尚不及2023年初的情绪。
图表:风险溢价快速修复为本轮市场反弹主要贡献
图表:恒生指数风险溢价回落至7.4%
那后续还有多少空间?假设中美无风险利率短期维持不变,同时盈利改善仍待时日:1)如果风险溢价降至2024年5月市场高点时的6.7%,或支撑恒指到21,000点左右;2)如果情绪继续改善至2023年初疫情放开后高点对应的6.1%,恒指或达22,500点左右。在此基础上,更大的空间则需要财政发力下的盈利修复,当前我们自下而上测算2024年全年盈利增长2-3%,假若盈利增速能修复到10%,恒指点位或达到24,000点附近。
图表:风险溢价降至5月低点或支撑恒指达到约21,000点,更大空间需要盈利修复
短期市场计入预期较为充分,一方面风险溢价快速回落,另一方面技术指标上也显示短期可能“超买”:1)当前恒生指数相对强弱指标6日RSI已达到96.5,为2018年底以来最高,上证指数也达到94.1,为2020年底以来最高。2)反弹中港股卖空成交占比反而抬升,卖空成交规模也持续增加,当前港股卖空占比5日平均达17.5%,较上周的15.6%走高。历史上卖空比例与市场往往呈反向走势,同向上行可能表明市场对持续性存在分歧,也说明后续基本面和政策进展对于市场走势的重要性。
图表:恒生指数相对强弱指标6日RSI达到96.5
图表:上证指数相对强弱指标6日RSI达到94.1
图表:卖空占比与市场走势通常呈现负相关性,但此前也出现过市场上涨但卖空占比却自低点走高的情形
Q4、谁是买入的主力?交易与被动型资金主导,长线外资尚未大幅流入,南向资金部分获利调仓
上涨中资金的属性,对后续反弹持续性也有重要影响。我们综合各口径数据(EPFR、沪港通等)并结合客户交流情况,发现:
1)长线外资尚未大幅流入。我们曾详细拆解外资构成与观察方法,EPFR的主动资金可以作为刻画长线机构投资者(Long Only)的重要窗口,9月29日当周延续流出。同时,我们与客户的交流反馈也基本验证这一点,即长线外资更多是减少低配以防止大幅跑输,尚未大举加仓。
2)交易和被动型资金可能是主导。对冲基金等交易性资金行动更快更灵活,与4-5月港股大涨时情形类似,而上文提到的市场大涨中卖空规模同样走高,也侧面说明资金的多空博弈。此外,EPFR被动型资金流入激增,可能更多体现为非机构投资者的行为,也解释了指数中权重股的大涨。
3)南向资金流入收窄甚至一度流出,部分涨势较好的龙头标的南向反而整体净卖出,不排除存在获利了结或调仓行为。
复盘历史经验,交易和被动型资金由于更为灵活,往往都会在反弹初期先行流入,但也存在持续性不强的问题。最典型的如今年4-5月大涨中,也是交易型资金快速流入,但EPFR主动外资始终未见明显回流,市场也转为震荡。
相反,如果基本面修复带动更多主动长线资金回流,那市场空间也会更大。2022年底,市场10月底起连续反弹3个月,期间MSCI中国大涨接近60%,被动外资9月下旬逐步流入,主动外资则在市场上涨2个月即1月初、涨幅40%后开始流入,一直流入到3月初,市场则在1月底见顶。
图表:主动外资加速流出A股和港股市场
图表:被动外资转为流入中国市场
图表:资金流入暂时或以部分对冲基金等交易型资金以及被动资金为主
图表:被动外资先行同样出现在2022年底的市场反弹中,主动外资存在一定滞后性
足以见得,长线资金存在滞后性,但也更为关键。当前EPFR全球各主要主动基金对中资股的配置比例从2021年初14.6%的高点降至今年8月的5.0%,较被动资金低配1个百分点。我们测算,若从当低配转为标配,有望带来近400亿美元流入,相当于2023年3月以来流出资金的总额。
图表:EPFR全球各主要主动基金对中资股的配置比例降至8月的5.0%,较被动资金低配1个百分点
Q5、如何交易反弹?短期关注破净央国企和落后板块;若财政发力利好顺周期,反之关注结构性机会
短期看,破净央国企和前期超跌板块仍是市场反弹博弈方向。一方面,央行金融创新工具或直接使破净企业尤其是央国企受益,我们在报告原文中筛选了相关个股供投资者参考。另一方面,依然落后的板块,如互联网软件(2024年初至今-24.8%)、食品零售(-16.6%)、医疗服务设备(-14.8%)等,可能也是情绪驱动反弹中的博弈方向。
如果政策不断兑现、财政力度超预期,直接受益的顺周期板块有望跑赢,包括消费、地产链和非银行金融等。此外,我们继续建议关注对利率敏感的成长股(互联网、科技成长,生物科技等),港股本地分红和地产、以及受美国地产需求拉动的出口链等。
但若财政力度不足或慢于预期,市场可能需要震荡消化。这种情况下,高分红仍有具有长期配置价值,可以借近期回调再择机介入,只不过内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次,部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性,如具有自身行业景气度(互联网、游戏、教培)或者政策支持的科技成长(科技硬件与半导体)。
图表:互联网软件、食品零售、医疗服务设备等板块今年以来表现落后
图表:若财政发力利好顺周期,反之关注结构性机会
利好政策不断,A股多根大阳线已改变信仰?在香港开通A股麻烦,但在富途可3个步骤交易>>
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编辑/lambor
來源:中金點睛 作者:劉剛 王牧遙 王子琳
經過上週令人瞠目結舌的報復反彈、市場情緒明顯亢奮甚至「超買」後,我們在本文中重點回答以下問題:
1、本輪政策的核心變化在哪?直接鼓勵股市和房產,強調民生消費傳遞不同的政策思路;
2、政策多少算夠?財政仍是關鍵,減息45-70bp,財政擴張7-8萬億可扭轉利差倒掛;
3、市場還有多少空間?當前計入的情緒與5月高點相當,若情緒回到2023年高點對應恒指22500點;
4、誰在買入?外資是否回流?交易與被動資金爲主,長線主動外資尚未大舉回流;
5、短期博弈和長期配置的方向?短期1倍PB 以下和落後板塊。財政發力轉向順週期與核心資產。否則科技成長互聯網、出口鏈與本地股。
9月最後一週,金融三部委政策和中央政治局會議超預期提振市場情緒,A股和港股市場迎來強勁反彈,領漲全球市場。上證指數大漲12.8%,爲2008年底以來最大單週漲幅,收復3,000點關口;港股市場彈性更大,恒生指數收漲13.0%,爲2000年以來最大單週漲幅,重回20,000點以上,恒生國企和MSCI中國分別上漲14.4%和16.8%,恒生科技更是大漲20.2%。
高漲的情緒推動兩地市場成交也創新高,週五港股主板成交額突破4,000億港幣,創歷史新高,A股成交額也達到1.46萬億人民幣,爲2021年9月以來最高。板塊層面,直接受益於積極政策預期的房地產(+34.1%)、多元金融(+25.5%)漲幅居前,食品零售(+27.1%)、食品飲料(+25.3%)、零售(+24.0%)、保險(+23.5%)、互聯網(+20.6%)也表現不俗,而電信(+1.1%)、銀行(+8.8%)、能源(+9.6%)等傳統高分紅板塊落後。
今日開盤,港股、A股延續火爆情緒,截至午盤,A股創業板指半日漲超11%站上2100點,兩市成交超1.66萬億元;香港恒生指數漲3.34%,恒生科技指數漲7.12%。
圖表:A股和港股市場迎來強勁反彈
圖表:中國市場領跑全球市場
我們近期持續向市場傳遞的幾點信息也基本得到印證:
1)港股具有更大彈性,因爲其盈利更好、估值和倉位都出清更爲徹底。
2)港股對聯儲局減息更敏感。我們測算,僅靠聯儲局減息和風險溢價回到過去5年均值,恒指有望達到19,500-20,500,目前已經達到該區間上沿。
3)推薦對利率敏感的成長股、受美國地產需求拉動的出口鏈,港股本地分紅和地產,在本輪上漲中都呈現更大彈性。
不過,踏空擔憂(FOMO)也使得情緒計入得非常迅速,甚至多項技術指標短期都有一定「透支」。例如,當前恒指6日RSI(相對強弱指標)已達到96.5,爲2018年底以來最高,上證指數也達94.1,表明短期「超買」。同時,與以往不同的是,港股賣空成交規模伴隨市場上漲反而增加,賣空佔比也一度走高,說明市場對後續走勢仍存在一定分歧。那麼,經歷了過去一週大漲後,後續還有多少空間,建議配置哪些板塊?如何看待新一輪政策的影響,市場計入了多少預期?哪些資金是買入主力?
Q1、本輪政策的核心變化在哪?鼓勵私人部門加槓桿(股市與房地產),更多強調民生與消費傳遞不同的信號與思路
在此前多篇報告中,我們從信用週期的視角,分析當前中國增長和通脹壓力問題的根源是持續的信用收縮,尤其是私人部門持續的去槓桿,而本可以作爲對沖的政府部門信用擴張偏慢偏小未能起到有效對沖。造成這一局面的原因有二:
1)投資回報率預期太低,直接體現爲資產價格下行,尤其是地產和股市價格的低迷;
2)融資成本還不夠低,尤其是扣掉價格因素的實際利率,甚至要高於大幅加息的美國。
9月24日金融政策「組合拳」和9月26日政治局會議在內接連的政策調整和表態,均是沿着降低融資成本(下調多項利率)和提振投資回報預期(穩房價與提供股市流動性支持)兩條思路展開。我們認爲本輪政策變化的核心,也是市場反應積極的原因:一是通過諸多金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿(股市與房地產),二是更多強調民生與消費,傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。
► 一方面,繼續推動降低融資成本與加槓桿門檻,具體政策舉措包括:
1)減息20bp,7天逆回購操作利率下調20bp,從1.7%下降至1.5%,10月LPR大概率同步下降20bp[3]。居民信貸中住房抵押貸款佔比最高(75%),企業融資以間接融資爲主(70%),無論是居民按揭利率,還是企業借貸利率都與LPR息息相關,我們測算當前居民新增按揭利率(3.35%)高於以一線城市租金回報率衡量的投資回報(約爲1.74%),企業貸款加權平均利率(3.63%)高於企業ROA水平(2.87 %),LPR的調降有助於推動居民和企業融資成本的下行;
2)降低首付比例至15%,首套房、二套房首付比例統一,二套房首付比例25%下調到15%,降低居民按揭貸款門檻;
3)降低存量按揭利率至新發放水平,平均降幅50bps,潘行長表示有望幫5000萬家庭每年平均減少3000元利息支出,同時緩解居民提前還貸壓力;
4)降準50bp,提供長期流動性1萬億元。視流動性狀況,未來有可能進一步下調25-50bp[4]。
► 另一方面,着力穩定資產價格與投資回報預期。減息降準政策整體還是延續以前寬鬆思路,幅度也基本在預期之內,更超預期的增量變化在於穩定資產價格和投資回報預期,體現在政策創新與目標表述:
1)央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格,一是證券基金保險公司互換便利工具,鼓勵非銀金融機構股市投資加槓桿,首期操作規模是5,000億元,後續規模可能追加5,000-10,000億元[5];二是股票回購增持專項再貸款,並且利率僅爲2.25%,此舉相當於央行爲股市注入增量資金,首期額度是3,000億元,後續規模同樣可追加至3,000-6,000億元。
2)目標性表述明確穩定地產價格,政治局會議首次提出明確目標性表述「促進房地產市場止跌回穩」,大幅超出市場預期,地產需求端與供給端的接續政策或加速發力;
► 此外,政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態,傳遞了與以往不完全相同的思路與信號,若能落地,將帶來更大影響。會議通稿中最超預期的表述在於對消費與民生的關注,指出「把促消費和惠民生結合起來,促進中低收入群體增收」。財政政策部署上,提出要加大財政政策逆週期調節力度,保證必要的財政支出;要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債,更好發揮政府投資帶動作用。市場預期財政政策有加力的可能,尤其在投向上可能轉向需求側、居民側等財政乘數更高的領域。
Q2、後續還有哪些期待,政策多大算大?我們靜態測算減息45-70bp和財政擴張7-8萬億元,有望扭轉利差倒掛
政策思路的積極變化非常重要,不過更關鍵的是促成這一變化的根本手段,即財政,步伐是否夠快,力度是否夠大。否則,可能在情緒和流動性驅動後難以找到較爲明確的支撐。
基於這一考慮,仍從上文中投資回報率與融資成本的差距入手,我們更新測算多大的政策力度可以解決這一倒掛問題。需要說明的是,這一測算僅從靜態角度出發,有較強的假設,其目的在於給投資者提供觀察政策力度的參照。具體來看,
► 減息45-70bp可解決融資成本過高問題。我們靜態測算,5年期LPR(10月大概率降至3.65%)再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決當前投資回報不及融資成本的問題:1)居民地產投資方面,按揭利率(3.35%,10月大概率降至3.15%)與一線城市租金回報(1.74%)打平需要按揭利率下降約140bp,根據按揭利率與5年期LPR的歷史關係,對應5年期LPR下行約45-70bp;2)企業投資方面,金融機構企業貸款加權平均利率(3.63%,10月大概率降至3.43%)與A股非金融上市企業ROA(2.87%)打平需要企業貸款加權平均利率下降60bp,考慮到中小企業可能面臨更高的民間借貸成本、更弱的盈利能力,基準利率或下行更多才能滿足需要。
圖表:政策密集出臺,穩增長、穩市場信心力度超預期
圖表:按揭利率(3.35%,10月大概率降至3.15%)高於一線城市租金回報(1.74%)
圖表:企業貸款加權平均利率(3.63%,10月大概率降至3.43%)高於A股非金融上市企業ROA(2.87%)
► 財政增量7-8萬億元或提振投資回報預期。相比減息推動私人部門各類融資成本廣泛下行,更重要的是推動投資回報回升。否則,單一的貨幣寬鬆反而帶來「流動性陷阱」,即雖然融資成本快速下降,但因投資回報預期更低,私人部門也不願意「加槓桿」,這也是財政發力的必要性所在。
當前財政規模和速度都待加強。從財政脈衝角度,儘管7月在基數效應下升至1.4%,但8月再度走弱,並且距離歷輪高點(4%)仍有差距,若按照兩會的赤字率與特別國債、政府專項債安排進行支出,我們測算廣義財政赤字脈衝或於年底降至0.4%。若要讓財政脈衝回到歷史高點,或者讓整體社融增速由當前8.1%回到2023年初的10%,我們更新測算需要7-8萬億元新增發債。
圖表:若明年年中廣義財政赤字脈衝回到歷輪高點(4%),對應廣義赤字規模擴張5-6萬億元
圖表:私人部門社融增速下降顯著,而政府部門信用擴張卻未能起到足夠對沖
圖表:社融增速在年內修復至10%(23年年初水平),需要新增7-8萬億元發債規模
從這一角度看,當前市場預期仍有差距。市場預期近期可能有一定規模的財政刺激,在方向上「對症」應對低通脹和內需疲弱的壓力,但幅度上或難以對沖持續的私人信用下行。此外,財政發力速度也尤爲重要,今年5月我們測算需新增4-5萬億元發債規模,但財政發債與支出進度偏慢,私人部門信用收縮加速背景下,所需增量規模進一步擴大。
因此,後續觀察的重點在於:1)財政發力的力度與速度;2)直接鼓勵私人部門股市加槓桿的兩個創新金融工具的具體條款細節,以及資金到位情況。
Q3、市場計入了多少預期,還有多大空間?樂觀情緒已接近今年5月,達到2023年初情緒或對應恒指22,500左右
相比市場情緒的「搶跑」,無風險利率相對固定而盈利則反應較慢,因此股權風險溢價成爲刻畫短期市場預期的最佳指標,不管是政策樂觀預期又或是流動性直接注入。
9月29日當週MSCI中國指數16.8%的上漲中,基本完全由股權風險溢價回落貢獻,無風險利率不降反升,EPS也僅小幅貢獻。當前恒生指數風險溢價自9月11日9.5%的高點已快速回落2.3ppt至7.3%,接近2018年以來歷史均值,爲2024年6月以來新低。因此粗略地看,當前計入的樂觀情緒與5月下旬市場高點時相當,可能尚不及2023年初的情緒。
圖表:風險溢價快速修復爲本輪市場反彈主要貢獻
圖表:恒生指數風險溢價回落至7.4%
那後續還有多少空間?假設中美無風險利率短期維持不變,同時盈利改善仍待時日:1)如果風險溢價降至2024年5月市場高點時的6.7%,或支撐恒指到21,000點左右;2)如果情緒繼續改善至2023年初疫情放開後高點對應的6.1%,恒指或達22,500點左右。在此基礎上,更大的空間則需要財政發力下的盈利修復,當前我們自下而上測算2024年全年盈利增長2-3%,假若盈利增速能修復到10%,恒指點位或達到24,000點附近。
圖表:風險溢價降至5月低點或支撐恒指達到約21,000點,更大空間需要盈利修復
短期市場計入預期較爲充分,一方面風險溢價快速回落,另一方面技術指標上也顯示短期可能「超買」:1)當前恒生指數相對強弱指標6日RSI已達到96.5,爲2018年底以來最高,上證指數也達到94.1,爲2020年底以來最高。2)反彈中港股賣空成交佔比反而抬升,賣空成交規模也持續增加,當前港股賣空佔比5日平均達17.5%,較上週的15.6%走高。歷史上賣空比例與市場往往呈反向走勢,同向上行可能表明市場對持續性存在分歧,也說明後續基本面和政策進展對於市場走勢的重要性。
圖表:恒生指數相對強弱指標6日RSI達到96.5
圖表:上證指數相對強弱指標6日RSI達到94.1
圖表:賣空佔比與市場走勢通常呈現負相關性,但此前也出現過市場上漲但賣空佔比卻自低點走高的情形
Q4、誰是買入的主力?交易與被動型資金主導,長線外資尚未大幅流入,南向資金部分獲利調倉
上漲中資金的屬性,對後續反彈持續性也有重要影響。我們綜合各口徑數據(EPFR、滬港通等)並結合客戶交流情況,發現:
1)長線外資尚未大幅流入。我們曾詳細拆解外資構成與觀察方法,EPFR的主動資金可以作爲刻畫長線機構投資者(Long Only)的重要窗口,9月29日當週延續流出。同時,我們與客戶的交流反饋也基本驗證這一點,即長線外資更多是減少低配以防止大幅跑輸,尚未大舉加倉。
2)交易和被動型資金可能是主導。對沖基金等交易性資金行動更快更靈活,與4-5月港股大漲時情形類似,而上文提到的市場大漲中賣空規模同樣走高,也側面說明資金的多空博弈。此外,EPFR被動型資金流入激增,可能更多體現爲非機構投資者的行爲,也解釋了指數中權重股的大漲。
3)南向資金流入收窄甚至一度流出,部分漲勢較好的龍頭標的南向反而整體淨賣出,不排除存在獲利了結或調倉行爲。
復盤歷史經驗,交易和被動型資金由於更爲靈活,往往都會在反彈初期先行流入,但也存在持續性不強的問題。最典型的如今年4-5月大漲中,也是交易型資金快速流入,但EPFR主動外資始終未見明顯回流,市場也轉爲震盪。
相反,如果基本面修復帶動更多主動長線資金回流,那市場空間也會更大。2022年底,市場10月底起連續反彈3個月,期間MSCI中國大漲接近60%,被動外資9月下旬逐步流入,主動外資則在市場上漲2個月即1月初、漲幅40%後開始流入,一直流入到3月初,市場則在1月底見頂。
圖表:主動外資加速流出A股和港股市場
圖表:被動外資轉爲流入中國市場
圖表:資金流入暫時或以部分對沖基金等交易型資金以及被動資金爲主
圖表:被動外資先行同樣出現在2022年底的市場反彈中,主動外資存在一定滯後性
足以見得,長線資金存在滯後性,但也更爲關鍵。當前EPFR全球各主要主動基金對中資股的配置比例從2021年初14.6%的高點降至今年8月的5.0%,較被動資金低配1個百分點。我們測算,若從當低配轉爲標配,有望帶來近400億美元流入,相當於2023年3月以來流出資金的總額。
圖表:EPFR全球各主要主動基金對中資股的配置比例降至8月的5.0%,較被動資金低配1個百分點
Q5、如何交易反彈?短期關注破淨央國企和落後板塊;若財政發力利好順週期,反之關注結構性機會
短期看,破淨央國企和前期超跌板塊仍是市場反彈博弈方向。一方面,央行金融創新工具或直接使破淨企業尤其是央國企受益,我們在報告原文中篩選了相關個股供投資者參考。另一方面,依然落後的板塊,如互聯網軟件(2024年初至今-24.8%)、食品零售(-16.6%)、醫療服務設備(-14.8%)等,可能也是情緒驅動反彈中的博弈方向。
如果政策不斷兌現、財政力度超預期,直接受益的順周期板塊有望跑贏,包括消費、地產鏈和非銀行金融等。此外,我們繼續建議關注對利率敏感的成長股(互聯網、科技成長,生物科技等),港股本地分紅和地產、以及受美國地產需求拉動的出口鏈等。
但若財政力度不足或慢於預期,市場可能需要震盪消化。這種情況下,高分紅仍有具有長期配置價值,可以借近期回調再擇機介入,只不過內部跟隨經濟環境沿着週期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依次傳導。其次,部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性,如具有自身行業景氣度(互聯網、遊戲、教培)或者政策支持的科技成長(科技硬件與半導體)。
圖表:互聯網軟件、食品零售、醫療服務設備等板塊今年以來表現落後
圖表:若財政發力利好順週期,反之關注結構性機會
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編輯/lambor