华南区域：封闭+高集中度，全国最优的区域需求：短期承压，中期大湾区建设提供新动能。广东省经济总量常年稳居全国前列。过往多年广东固定资产投资增速和地产开发投资增速往往高于全国，但2022-2024 年，整体投资环境承压，广东固投增速跑输全国。不过，中期大湾区建设逐步推进，区域交通建设有望打头阵，进而为相关材料需求带来边际支撑。从水泥复盘看，两广需求见顶时间点晚于全国，意味着中周期需求动能更充沛。2023 年各市场需求和峰值相比，北方下滑幅度在20%-50%，南方大约在10%~25%。而两广市场见顶时点明显也更晚，如广西2017 年见顶，广东则是2020 年才见顶。

供给：华南新一波产能逐步收尾，市场进入再平衡。华南供需矛盾较其他市场要弱，广东常年存供给缺口。上轮周期高盈利叠加2018 年置换新规下，部分企业加速产能置换实现装备和区域布点优化。2020 年至今，全国投产熟料产能7056 万吨，基本聚焦在广西和西南。其中广西新增2737 万吨，占其存量约25%；目前盈利中枢大幅下行，各主要区域新增产能基本收尾，市场进入再平衡；并且此部分新产能综合成本较高，当前价格下其盈利甚微，不具备价格战主观动能。此外，两广今年推出差异化错峰，通过大小企业不对等停窑，令市场格局明显修复。

竞争格局：半封闭+高集中度加持，协同基础稳固。两广集中度较高，广东熟料产能1.08 亿吨，CR3 和CR5 分别为51%和70%，广西熟料产能1.06 亿吨，CR3 和CR5 分别为50%和66%，龙头为华润和海螺。区域主导企业装备差异不显著，协同基石具备。相比长三角，两广相对封闭，虽有西江运输，但整体运力和便捷性相比长江运输要更弱，也赋予市场更好协同挺价基础。

公司分析：背靠央企，格局反转下高弹性

公司是水泥行业中唯二央企，成立于2003 年，作为华南市场先发者，公司成功抓住国内水泥行业黄金十年，率先进行优质区域布点，实现规模快速壮大，成为华南水泥市场的领头羊。

水泥板块盈利格局反转下的弹性。2023 年公司销量6930 万吨，同比下降8%，和峰值销量（2020 年9083 万吨）相比下降24%，降幅和全国相比更大，反映出公司中期策略仍是控产稳价。2023 年公司水泥吨毛利为35 元，跌破上轮周期（2015 年47 元），吨净利甚微（2015年底部吨净利约7 元）。进入2024Q2 末，区域市场竞合思路发生积极变化，主导企业更多是以份额转向利润导向（协同限产执行更好），基于此，两广水泥价格迎来积极复苏；进一步考虑到涨价前公司水泥板块几乎不赚钱，因此供需阶段性改善下价格弹性有望为主业带来高弹性。

积极布局骨料，步入收获期。公司在骨料领域布局晚于同行，但是力度更大，2020 年开始在两广区域持续拿下多个规模大矿。根据不完全统计，公司目前骨料产能超1.3 亿吨，此外还有部分在建产能，目前公司骨料布局正逐步走向收获期。2023 年公司骨料销量4558 万吨，收入16.2 亿元，吨价格35.4 元/吨，吨成本16.2 元/吨，估算吨毛利19.2 元/吨。进入2024 年，随着产能放量，骨料规模持续快速增长。作为央企，公司过往负债率并不高，常年维持在50%以下，截至2023 年底，公司资产负债率为37%。此外，公司持续注重股东回报，过往分红比例常年维持在40%以上，处行业前列。即便在盈利承压2023 年，公司分红比例依然维持47%，且2024H1 进行中期分红；考虑到2024Q3 以来市场格局改善，中期公司股息率具较高吸引力。中性预计公司2024-2025 年业绩为7.5、13.7 亿，对应PE 为14、7 倍，买入评级。

风险提示

1、水泥需求较弱；2、市场竞争加剧；3、外延弹性有限；4、市场集中度不够。