降息催化周期性拐点，政策面积极且资产端回暖

北京时间9 月19 日美联储预防式降息50bp，9 月23 日香港交易所正式实施恶劣天气下正常交易的安排，9 月24 日国新办出台稳增长政策，9 月19 日至9 月24 日香港交易所上涨14.9%，相对恒生指数/恒生科技超额7.3%/4.2%。我们认为香港联系汇率制度下美联储货币政策传导更为直接，Hibor 利率跟随下调带来本地融资成本下降，同时国际资本市场对外部流动性更加敏感。港股现货ADT回暖直接利好港交所股票交易结算业务，结构性产品和衍生品受益市场间接受益，关注国内稳增长发力带来港股估值回升，港交所有望迎来业绩改善和估值上行的戴维斯双击。我们预测2024-2026 港股现货ADT 分别为1117/1324/1529亿港元，上修2024-2026 年归母净利润预测124.7/132.4/142.7 亿港元（前值为123.7/131.9/142.2 亿港元），分别同比+5.2%/+6.2%/+7.7%，对应EPS 分别为9.8/10.4/11.3 元，当前股价对应PE 分别为26.3/24.8/23.0 倍，9 月25 日PE 估值28.5 倍，位于近5 年14%分位数，维持“买入”评级。

交投活跃度改善直接利好核心交易业务，投资规模有望回升且收益率存时滞

（1）流动性改善直接利好港交所交易结算业务。2024H1 港交所交易结算类收入占比56%，市场情绪回暖和流动性边际改善带动现货ADT 修复，结构性产品和期交所衍生品预计间接提振。（2）投资规模有望回升且收益率影响相对滞后。2024H1 投资类收入占比24%，保证金及结算所基金/自有资金分别占64%/36%。现货带动衍生品市场活跃度改善有望带来保证金规模回升，投资收益率看保证金资金中34%投资于隔夜拆借资金收益率相对利率较为敏感，其余24%债券（OCI 为主）和42%的加权平均10 个月滚存定期存款收益率较Hibor有一定时滞性。（3）敏感性测算：乐观假设下，2024E/2025E 港股受益全球流动性宽松和国内稳增长发力，现货ADT 分别达1140/1400 亿港元，分别同比+8.3%/+24.2%，港交所非投资收入预计同比+12.2%/+22.9%，核心业务改善对冲投资收益率下降影响，归母净利润分别同比+6.2%/+8.5%。

周期性受益流动性宽松和稳增长发力，港交所同时受益业绩改善和估值抬升

（1）周期性：美联储降息周期下全球流动性持续改善利好港股分母端，根据点阵图预计，2024 年内预计再降息两次共计50bp，2024-2026 年整体降息幅度达到250bp，利率终点为2.75-3%；9 月24 日地产支持政策利于国内稳增长，创设货币政策工具鼓励股市稳定，展望投资端改革促进中长期资金入市，港股通红利和成长性资产估值和换手率有望改善，港交所有望同时受益业绩改善和估值抬升。（2）成长性：资产端趋势回暖，关注促进港股流动性政策落地。1-8 月IPO 数量/规模分别43 家/198 亿港元，分别同比+10.3%/-5.0%，恶劣天气交易优化安排政策落地，关注促进港股流动性政策持续落地。

风险提示：宏观经济不稳定影响交投活跃度及公司上市；美联储货币政策存在不确定性；公司战略落地不及预期。