维持“增持” 评级：公司2024年中报实现营收834.71 亿元，同比-18.5%，归母净利润-20.18 亿元，同比转亏，低于预期。考虑到水泥亏损时长和幅度较大，且材料板块部分盈利压力仍存，下调24-26 年净利润预测至11.75、22.76、29.87 亿元（-28.03、-23.76、-20.55 亿元），根据可比公司25 年11.97x PE，下调目标价至3.23 港元。本報告導讀：
公司公佈2024 年中報，基礎建材板塊中水泥主業仍虧損，但Q2 虧損收窄，新材料板塊玻纖、葉片、隔膜等領域仍保持增量能力。
投資要點：
維持「增持」 評級：公司2024年中報實現營收834.71 億元，同比-18.5%，歸母淨利潤-20.18 億元，同比轉虧，低於預期。考慮到水泥虧損時長和幅度較大，且材料板塊部分盈利壓力仍存，下調24-26 年淨利潤預測至11.75、22.76、29.87 億元（-28.03、-23.76、-20.55 億元），根據可比公司25 年11.97x PE，下調目標價至3.23 港元。
Q2 水泥虧損幅度環比略有收窄，Q3 行業錯峯提價意願增強。24H1公司實現水泥及熟料銷量1.14 億噸，同比-19.9%，大於行業10%的銷量降幅，判斷在行業需求斷崖式下跌衝擊下，公司作爲行業龍頭，爲了維繫各個區域內供需平衡，犧牲了部分銷量。公司水泥及熟料價格241 元/噸，同比-19.1%，4-5 月沿江熟料提價反覆，綜合提價效果不顯著，但成本端煤炭價格環比有所回落，預計Q2 公司單噸水泥虧損環比收窄。步入Q3 由於行業盈利壓力仍大， 全國各個區域錯峯提價意願增強，預計Q3 公司綜合價格和盈利環比有所修復。
新材料板塊量增利減，工程服務出海和運維服務是亮點。1）新材料板塊：24H1 新材料板塊收入235.5 億元，同比+0.6%，毛利率23.7%，同比-2.30pct，其中石膏板、玻纖、碳纖維、葉片、隔膜業務銷量分別同比+6.9%、+19.4%、10.9%、-21.6%、+15.1%，價格分別同比-2.1%、-18.4%、-38.2%、-15.7%、-34.5%。公司在新材料領域的龍頭地位體現在各個板塊增量情況較好，但新材料普遍面臨競爭加劇下的降價壓力，導致盈利能力同比下滑。2）工程服務板塊：24H1 實現收入205.7 億元，同比+1.7%，毛利率18.6%，同比+1.0pct，下游水泥壓力增大背景下國內新籤合同承壓，但運維和海外仍有點亮，24H1 境外新籤合同同比+9%，運維新籤合同同比+41%。
資本開支溫和下降，財務風險可控。24H1 公司資本開支130 億元，同比+8%，資本開支總量溫和下降、結構優化，向新材料、境外和股權投資方向轉變。公司應收款866 億元，同比-34 億元，資產負債率60%，報表風險可控。
風險提示：錯峯執行不到位，原材料煤炭價格上漲。
