公司发布关于全资子公司转让产业并购基金份额的公告。公司全资子公司上海山鹰私募基金管理有限公司将其持有的3.95 亿元嘉兴英凰股权投资合伙企业（有限合伙）实缴份额转让给海盐杭州湾创业投资有限公司，转让价格5.39 亿元，此次交易预计将改善公司现金流并将对公司当期财务产生积极影响。核心觀點
24H1 公司實現營收142.55 億元/+3.7%，歸母淨利潤1.14 億元/同比扭虧，扣非歸母淨利潤-1.08 億元/同比減虧。24Q2 公司實現營收75.86 億元/+2.6%，歸母淨利潤0.74 億元/+6.1%，扣非歸母淨利潤-0.93 億元/同比虧損擴大。量價拆分看，上半年公司實現造紙銷量346.43 萬噸/+17.1%，測算噸售價爲2758 元/-6.6%，噸毛利爲189 元/-2.6%，主要系內需修復不及預期，箱板紙、瓦楞紙價格震盪下行。近年來公司擴張節奏較快，財務槓桿較高（24H1摸資產負債率70.75%），在外部經營環境惡化、盈利能力下降的背景下，償債能力有所承壓。面對即將到期的兩期可轉債，公司多措並舉、積極推進資產處置，建議關注公司後續債務兌付情況。
事件
公司發佈關於全資子公司轉讓產業併購基金份額的公告。公司全資子公司上海山鷹私募基金管理有限公司將其持有的3.95 億元嘉興英凰股權投資合夥企業（有限合夥）實繳份額轉讓給海鹽杭州灣創業投資有限公司，轉讓價格5.39 億元，此次交易預計將改善公司現金流並將對公司當期財務產生積極影響。
公司發佈2024 年半年度報告。24H1 公司實現營收142.55 億元/+3.7%，歸母淨利潤1.14 億元/同比扭虧，扣非歸母淨利潤-1.08億元/同比減虧；非經常性損益2.22 億元，主要系政府補助2.48億元。24H1 經營活動淨現金流25.72 億元/+233.1%；基本EPS爲0.03 元/股，同比扭虧，加權平均ROE 爲0.82%/+2.84pct。單季度看，24Q2 公司實現營收75.86 億元/+2.6%，歸母淨利潤0.74億元/+6.1%，扣非歸母淨利潤-0.93 億元/同比虧損擴大。
簡評
上半年內需復甦緩慢、紙價震盪下行，公司造紙盈利磨底。分業務看，①造紙板塊：上半年實現收入95.55 億元/+9.4%，毛利率6.74%/+0.28pct。量價拆分看，上半年公司實現造紙銷量346.43萬噸/+17.1%，測算公司銷售均價爲2758 元/噸，同比-6.6%，噸毛利爲189 元，同比-2.6%。2024 年上半年由於內需復甦緩慢，箱板紙、瓦楞紙市場供大於求，價格呈現震盪下滑趨勢，根據卓創資訊，24H1 箱板紙均價爲3745 元/噸，同比-8.7%。瓦楞紙均價爲2751 元/噸，同比-7.9%。②包裝板塊：上半年實現收入32.92億元/-3.7%，毛利率12.51%/-0.26pct。②貿易板塊：上半年實現收入10.15 億元/-10.3%，毛利率10.52%/+0.59pct。
24Q2 毛利率環比下滑，上半年管理費用控制卓有成效。24H1 公司毛利率8.79%/+0.11pct，淨利率0.62%/+3.05pct；單季度看，24Q2 公司毛利率7.82%/-1.66pct，環比-2.06pct，淨利率0.81%/+0.24pct，環比+0.40pct。
費用端，2
4H1 銷售、管理、研發、財務費用率分別爲1.21%/-0.13pct、4.05%/-1.45pct、2.74%/-0.34pct、3.91%/-0.06pct，管理費用5.77 億元/-23.7%，系公司核心管理層主動降薪、人力成本下降所致。
近年來公司在國內外產能擴張較快，並向上下游縱向延伸，完善原料佈局、提升客戶服務。1）自2013 年重大資產重組後，公司產能規模快速擴張，隨着浙江77 萬噸造紙項目和吉林一期30 萬噸瓦楞紙項目建成投產，公司已經形成在覈心區域華東、華南、華中等六大基地812 萬噸的產能佈局，規模均名列行業第二。2）禁廢令下，原料資源是核心競爭要素，國內再生纖維方面，公司通過加盟站和聯盟站渠道建設，與打包站構建了長期穩定的發貨關係；優質纖維原料方面，公司通過合作及自建，實現海外再生漿供應量約90 萬噸/年，同時，配套各個造紙基地打造50 萬噸竹木纖維產能，優化生產成本，進一步提高產品質量和市場綜合競爭力。3）公司在包裝板塊，向以圍繞服務價值客戶爲核心導向的專業化包裝解決方案服務商轉型，緊跟大客戶出海拓展的步伐，進一步拓展海外佈局，24H1 大客戶訂單份額佔比44.4%/+2.3pct。
多措並舉改善資產負債情況，關注公司債務兌付進展。近年來公司擴張節奏較快，財務槓桿較高，24H1末資產負債率70.75%，在外部環境惡化、盈利能力下降的背景下，償債能力有所承壓。面對將要到期的兩期可轉債，公司多措並舉、積極推進資產處置，盡力保障債務兌付，目前已落地廣東、華中兩大造紙基地的戰略投資者引入，股權融資額10 億元，同時正在積極推進北歐紙業股權出售、推動國資戰略入股祥恒創意包裝、轉讓投資基金份額等籌，建議關注公司可轉債兌付進展。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲306.2、339.4、373.3 億元，分別同比+4.4%、+10.9%、+10.0%，歸母淨利潤2.85、6.26、8.50 億元，分別同比+82.3%、+120.0%、+35.7%；對應P/E 爲22.0x、10.0x、7.4x，調整爲「增持」評級。
風險提示：1）債務違約風險：公司近年產能擴張節奏較快，財務槓桿較高，在外部環境惡化、盈利能力下降的背景下，面對25 年底前即將到期兌付的兩期可轉債，償債能力承壓。雖然公司多措並舉、積極推進資產處置，盡力保障債務兌付，但仍存在一定違約風險。2）退市風險：公司股價自2024 年初以來持續低於2 元，距離1 元的面值退市線較近，若股票市場波動加劇，股票價格階段性連續下跌，或導致股價有可能跌破1 元面值，面臨退市風險。3）盈利能力恢復不及預期風險：我國箱板瓦楞紙行業近年來產能快速擴張，但宏觀經濟影響下，需求增長不及預期，導致行業產能過剩、開工不足，紙價和盈利低迷。若未來國內外宏觀環境持續走弱，或者行業再次產能擴張、中小產能出清不及預期，則將導致盈利恢復不及預期，影響標的公司業績和估值水平。
