新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4 年爬坡期，公司2021-2022 年累计获得43 家新设浆站批文，这些浆站从2023 年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023 年共有20 家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。聚焦：疫苗血製品資產梳理，奠定聚焦血製品發展大方向聚焦血製品業務。2017 年，公司與控股股東中生股份啓動業務內部重整交易，分兩步走：一是置出上市公司全部疫苗業務，二是以控股子公司成都蓉生爲血製品業務平台，置入控股股東旗下三大所（上海所、武漢所和蘭州所）血製品業務資產，上市公司聚焦血製品業務，奠定聚焦血製品發展大方向，並與控股股東徹底解決同業競爭問題。血製品業務內部整合後，在漿站管理、品種互補、研發協調等多方面，實現1+1>2 效應；2020 年末，置入血製品資產全面超額完成重組三年業績承諾。
做大：多維度拓展權益漿源，漿量提升打開「量」空間公司通過收購成都蓉生少數股東權益、批量獲得新設漿站和外延併購（西安迴天、中原瑞德等）等方式，多維度拓展漿站漿源；目前公司已經成爲擁有102 家單採血漿站，其中在營漿站80 家，在建漿站22 家，2023 年採漿量達2415 噸的血製品行業龍頭。
公司老漿站不斷挖潛，單位漿站採漿能力不斷提升。2017 年公司全部在營漿站單位漿站年均採漿29.8 噸左右；2022 年均採漿量上升到34 噸左右，基本追評行業單位漿站年均採漿量水平（35 噸左右/年）；2023 年全年有20家新漿站投產採漿，平均單位漿站年採漿量下滑到30.2 噸左右，我們測算老站年均採漿量達到38 噸左右。
新漿站投產採漿不斷爬坡。新漿站投產後根據當地戶籍人口數量、獻漿宣傳動員等因素，平均有3-4 年爬坡期，公司2021-2022 年累計獲得43 家新設漿站批文，這些漿站從2023 年開始，將陸續獲得採漿批文投產採漿，2023 年共有20 家新批漿站投產採漿，新漿站投產採漿不斷爬坡貢獻原料血漿。挖潛漿量，提升公司營收「量」的空間。
做強：拓展產品矩陣，增添發展「質」元素
發展「質」元素提升明顯。近年來，公司不斷補齊凝血產品矩陣，2023 年實際批簽發品種8 個，成都蓉生今年4 月獲得人纖維蛋白原藥品補充申請批文，今年生產端將補齊全部凝血產品線矩陣，實際生產批籤血製品種數量有望上升到9 種。另外，重組凝血VIII 因子獲批上市。公司血漿利用率不斷提升，經營效率提升明顯，2023 年毛利率和淨利潤率均創出2018 年以來新高。
產能方面，永安基地全面投產，各主要血製品通過批文補充申請及GMP 符合性檢查，昆明基地已經建設完成，正在進行工藝驗證和生產場地轉移工作，蘭州基地正在建設中，隨着三大生產基地逐漸建成投產，逐漸突破產能限制瓶頸。
盈利預測與投資評級
盈利預測：我們預測公司2024-2026 年，營收分別爲61.6/71.1/81.9 億元，分別同比增18.9%/15.6%/15.1%；歸母淨利潤爲13.9/16.4/19.0 億元，分別同比增25.3%/17.9%/15.6%。
投資評級：截止2024 年9 月20 日，血液製品（SW）指數PE（TTM）爲28.3 倍，公司PE（TTM）爲32.1 倍，略高於行業指數（約13.4%）。我們預測2024 年天壇生物總體採漿量在2669 噸左右，權益採漿量約1975 噸（持股74.01%成都蓉生），當前市值406.9 億元（2024.9.20 日數據），對應公司2024 年權益漿量噸漿市值約爲2060 萬元，對應PE（2024E）爲29.3 倍，公司作爲血製品行業龍頭企業，且正處於漿量快速提升階段，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示：漿站合規運營風險，採漿量不及預期；血製品生產質量控制風險；行業競爭加劇，併購估值較高風險；估值過高回調風險，系統風險。
