摘要
上週中FOMC會議FED減息50BP，但鮑威爾發言較爲鷹派，市場在日內一度出現波動。，過隨後還是相信50BP可以助力經濟軟着陸的力量佔據上風。目前減息靴子落地之後，仍然需要經濟基本面數據的進一步配合，減息只是着陸的開始，並不是一兩次減息就能決定整個着陸的姿態，因此後續經濟數據對於減息的反饋至關重要。
核心觀點
1、上週貴金屬及銅價顯著上漲。
貴金屬方面，上週COMEX黃金上漲1.57%，白銀上漲1.38%；滬金2412合約小幅上漲0.88%，滬銀2412合約上漲1.67%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+2.67%、+2.54%。
2、減息落地推動銅價反彈。
上週中FOMC會議FED減息50BP，但鮑威爾發言較爲鷹派，市場在日內一度出現波動。不過隨後還是相信50BP可以助力經濟軟着陸的力量佔據上風，銅價後續走出反彈。目前減息靴子落地之後，仍然需要經濟基本面數據的進一步配合，減息只是着陸的開始，並不是一兩次減息就能決定整個着陸的姿態，因此後續經濟數據對於減息的反饋至關重要。
3、金價再創歷史新高。
上週聯儲局宣佈將政策利率下調50bp，標誌着減息週期的開始，貴金屬價格隨之上行。此後，鮑威爾發言相對鷹派，疊加美國公佈的經濟數據表現依然不錯，市場加深對軟着陸的預期。減息週期下，利率角度依然支撐貴金屬價格，無論是潛在的二次通脹風險、還是地緣衝突，均對金價形成利多，在未有流動性危機出現之前，中長期金價仍有上行空間。
基本金屬市場復盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上週COMEX銅價震盪反彈，週中FOMC會議FED減息50BP，但鮑威爾發言較爲鷹派，市場在日內一度出現波動。不過隨後還是相信50BP可以助力經濟軟着陸的力量佔據上風，銅價後續走出反彈。目前減息靴子落地之後，仍然需要經濟基本面數據的進一步配合，減息只是着陸的開始，並不是一兩次減息就能決定整個着陸的姿態，因此後續經濟數據對於減息的反饋至關重要。
上週SHFE銅價小幅回升，近期國內精煉銅供需基本面有比較明顯的改善。供應方面精煉銅供應擾動增強，有大型冶煉廠因爲事故減停產，需求方面進入旺季整體表現尚可，去庫幅度近期明顯提升，如果維持此去庫幅度進入10月底，庫存下降規模將非常可觀，屆時給予銅價的支撐會更加顯著，因此後續銅價大概率易漲難跌。
期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存來到4萬噸水平，但是上週交倉重新開始，有傳言表示，COMEX銅的交倉可能持續至年底，如果真的如此，那麼月差還是將以contango爲主，並沒有太好的機會。
SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端呈現Back結構、遠端維持contango結構。進入9月之後的去庫情況也符合預期，根據我們的了解，有理由相信去庫會持續到10月。因此我們認爲月差還是可以有一定的行情可以期待，當然月差的上限不會太高，會受到進口的抑制，同時價格回到75000元/噸以上之後，對下游採購可能會有一定影響。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業多頭佔比繼續回升，與價格反彈匹配，預計減息落地後，多空雙方的博弈會更加顯著。
圖1：CFTC基金淨持倉
數據來源：Wind
（二）產業聚焦
上週銅精礦TC周指數爲5.3美元/幹噸，較上週跌0.9美元/幹噸。銅精礦現貨市場持續清淡，市場活躍度低，銅精礦TC小幅下降，市場參與者等待CSPT季度指導價，對11月-12月船期的貨物持謹慎觀望狀態，供應端穩定，發運卸港也較順利，颱風未對實際到港量帶來明顯的影響，需求端冶煉廠的現貨需求未完全啓動，多觀望爲主。繼續關注冶煉廠的新增項目進展。
圖2：銅精礦加工費
數據來源：SMM
現貨方面，近期上海市場現貨庫存去庫節奏加快，現貨升水下跌空間相對有限，雖銅價表現連續走高，但市場到貨較少，加之下週下游企業國慶備貨預期，持貨商挺價惜售情緒有所增強；但據調研了解，下週因颱風影響延期進口銅將有所到貨，同時需注意高銅價局面下，下游補庫需求或表現不及預期，因此現貨升水同樣上漲高度也將受限，或運行於升50~升150元/噸區間。
圖3：滬銅升貼水
數據來源：SMM
國內市場電解銅現貨庫存19.39萬噸，較9日降4.22萬噸，較12日降2.54萬噸；本週上海市場庫存大幅下降，主因上海市場一方面由於部分冶煉廠減產、檢修等因素，國產到貨入庫量仍較爲偏少；另一方面，受制於颱風等影響，進口船期有所晚期，進口銅到貨也難有明顯增量，同時下游消費未有明顯下滑，因此庫存表現明顯降幅。廣東市場庫存亦下降，節前下游有所備貨，下游消費好轉，但周內倉庫到貨表現增加，庫存因此下降幅度相對較少。上海、廣東兩地保稅區電解銅現貨庫存累計5.48萬噸，較9日降0.42萬噸，較12日降0.35萬噸；保稅區庫存繼續表現去庫，進口窗口維持打開，近期雖有到船貨源抵港，但部分倉庫仍有出庫清關進口國內，庫存因此表現下降。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）
數據來源：Wind
國內各主流市場8mm精銅杆加工費加工費中華東市場呈上漲表現，華南、華北反之；銅絕對價格上漲，限制精銅杆市場實際交易推進；精廢價差擴大，再生銅杆交易活躍度提升明顯；精廢杆價差、對期銅倒扣貼水幅度繼續呈擴張表現。目前銅價上漲對銅杆市場整體影響較大，隨着即將到來的國慶假期，下週處於集中補庫階段，市場交易或有回升預期，但若銅價依舊保持強勢，精銅杆節前實際備庫量將大打折扣；雖然目前下游提貨效率的提升對精銅杆企業生產持續性有一定促進，但若後續下游提貨減緩，精銅杆企業假期集中檢修的可能性較大。目前再生銅杆的價格優勢逐漸顯現，市場消費習慣也有一定轉變，若後續精廢價差持續處於擴張態勢，隨着原料供應短缺局面改善，再生銅杆的消費量將一改此前低迷狀。
圖5：精銅-廢銅價差
數據來源：SMM
貴金屬市場復盤
（一）貴金屬市場觀察
上週COMEX金銀價格先抑後揚，金價再創歷史新高，COMEX金銀於2573-2651美元/盎司、30.1-31.8美元/盎司區間內運行。上週聯儲局宣佈將政策利率下調50bp，標誌着減息週期的開始，貴金屬價格隨之上行。此後，鮑威爾發言相對鷹派，疊加美國公佈的經濟數據表現依然不錯，市場加深對軟着陸的預期。
（二）比價與波動率
上週，白銀漲幅強於黃金，金銀比較前期震盪下行；銅價漲幅強於黃金，金銅比震盪下行；原油價格較前期上漲，漲幅強於黃金，金油比較前期下行。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數據來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數據來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數據來源：Wind
黃金VIX持續上行，市場的恐慌情緒有所增強，避險需求增加。
圖9：黃金波動率
數據來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期減弱，上週黃金內外價差有所減小，白銀內外價差持續減小；黃金內外比價回落，白銀內外比價較前期有所減小。
圖10：貴金屬內外價差
數據來源：Wind
圖11：黃金內外比價
數據來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上週COMEX黃金庫存爲1690萬盎司，環比減少約7.3萬盎司，COMEX白銀庫存約爲30438萬盎司，環比減少約176.2萬盎司；SHFE黃金庫存約爲11.8噸，環比減少0.01噸，SHFE白銀庫存約爲996噸，環比增加約9.7噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數據來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數據來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加4.9噸至875噸，SLV白銀ETF持倉環比減少336.3噸至14239噸；上週COMEX黃金非商業總持倉爲43萬手，其中非商業淨多持倉增加29728手至36.9萬手，空頭持倉增加2163手至5.9萬手；非商業多頭持倉佔優，比例較上週提升至68.8%附近，非商業空頭持倉佔比下降至11.1%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數據來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉佔比
數據來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數據來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉佔比
數據來源：Wind
市場前瞻
近期國內精煉銅供需基本面有比較明顯的改善。供應方面精煉銅供應擾動增強，有大型冶煉廠因爲事故減停產，需求方面進入旺季整體表現尚可，去庫幅度近期明顯提升，如果維持此去庫幅度進入10月底，庫存下降規模將非常可觀，屆時給予銅價的支撐會更加顯著，因此後續銅價大概率易漲難跌。
美國減息週期開始，利率角度依然支撐貴金屬價格，無論是潛在的二次通脹風險、還是地緣衝突，均對金價形成利多，在未有流動性危機出現之前，中長期金價仍有上行空間。
關注及風險提示
美國PMI，新屋銷售、初請失業金、核心PCE、通脹預期等。
