更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动GMV 提升。投資要點：
淘天店鋪邏輯構建全SKU 生態，全面覆蓋消費者需求體驗，當前競爭格局下以扶持淘寶供應鏈爲第一要務：淘天通過對店鋪的流量獎勵機制培育了最綜合的購物體驗，並構建了以品牌爲核心的全SKU 生態，「搜」和「逛」的有效性形成護城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU 形成價格衝擊，但當前拼多多商品的成本優勢逐漸下降，主要在於1）物流和佣金費用上漲；2）淘天全面複製促銷策略，通過補貼和推廣工具革新等方式扶持中小商家、打造低價供應鏈。
GMV 端，淘天以百億補貼培育用戶粘性，聯通微信支付有望帶來用戶增長新動力：近年電商平台的網民滲透率已接近極限，在微信月活用戶較淘天高1.3 億的背景下，淘天聯通微信支付有望打開用戶增長新空間。
更加廉價產品供給模式將提升訂單頻次切換，大力補貼下用戶粘性不斷提升，持續帶動GMV 提升。
CMR 端，公司流量向淘寶傾斜，期待全站推廣革新提升貨幣化率：公司對淘天商戶收取0.6%的技術服務費，實質上形成了新的Take Rate 空間。全站推廣工具革新初見成效。新工具在幫助中小商家加速起量、提升廣告ROI 方面作用明顯，Take Rate 水平也有所增長，預期將形成GMV和CMR 收入提升的良性循環。
盈利預測與投資評級：考慮淘天業務和國際業務的投入仍維持在較高水平，在GMV 增長超預期的當下，我們認爲FY2025Q1 公司整體EBITAMargin 仍處於恢復階段。因此給予FY2025/FY2026/FY2027 EPS 爲8.07/8.74/9.47 元的盈利預測，對應PE 爲9.7/8.9/8.2 倍（港幣/人民幣=0.91，2024 年9 月19 日）。考慮公司GMV 增長情況及貨幣化進程的加快，以及公司持續回購分紅，給予FY2027 公司PE 10x，對應目標價104.07 港元/股。
風險提示：新零售業務競爭加劇，用戶留存率不及預期，電商法與反壟斷等監管風險增加，公司多部門負責人變動