投资要点：

上海新阳：传统业务占比降低，晶圆制造和先进封装用半导体材料驱动成长。

公司主要开发用于集成电路制造的关键工艺材料，包括电镀液及添加剂、清洗液、光刻胶、研磨液四大系列产品，处于整个产业链的上游环节；此外，公司亦从事环保型、功能性涂料（氟碳涂料产品）的研发、生产及销售，为客户提供专业的整体涂装业务解决方案。截止23 年末，公司研发人员达240人，占比26.52%。24H1 公司实现营业收入6.61 亿元，+19.78%YoY；综合毛利率39.65%，同比上升5.66 个百分点；研发投入0.97 亿元，占总营收14.69%；归母净利润0.59 亿元，-32.14%YoY（扣非后+51.77%YoY）。

电镀液及添加剂、清洗液及刻蚀液为公司拳头产品，市场份额快速增长。1）电镀液和添加剂：应用于晶圆制造和先进封装两大领域，主要包括大马士革铜互连、TSV、Bumping 电镀液及配套添加剂。经过多年的开发、技术储备以及与客户紧密的联系，24H1 公司电镀液添加剂相关产品收入快速提升，同比增长超80%，新产品研发及验证工作也在顺利推进中。2）清洗液及刻蚀液：28nm 干法蚀刻后清洗液产品已规模化量产，14nm 技术节点干法蚀刻后清洗液也已量产并实现销售，公司干法蚀刻后清洗液产品已经实现14nm 及以上技术节点全覆盖。24H1 干法蚀刻后清洗液产品收入同比增长近50%，广泛应用于逻辑电路、模拟电路、存储器件等晶圆制造客户。

光刻胶和研磨液两大类产品取得长足进展与突破。1）光刻胶：I 线、KrF 光刻胶产品工艺性能指标不断优化提升，在超20 家客户端进行测试验证，24H1期间系列产品销量显著增加；ArF 光刻胶研发顺利推进，浸没式光刻胶目前已有多款产品在国内多家晶圆制造企业开展测试验证工作，部分型号产品已取得良好的测试结果及工艺窗口，技术指标与对标产品比较接近。2）研磨液：已有成熟的STI Slurry、Poly slurry、W slurry 系列产品在超过 20 余家客户端测试验证，并不断配合客户研发新产品系列，其中W slurry 系列产品在客户端验证顺利，具备大规模量产的产品性能。

盈利预测与估值。我们预计公司2024E-2026E 年营收分别为14.15/16.80/20.14 亿元，归母净利润为1.66/2.33/3.27 亿元，对应EPS 为0.53/0.74/1.04 元。我们采用PE 估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在半导体材料领域的竞争优势和国产替代属性，给予2025 年45.0X-50.0X PE估值，我们认为公司的合理市值为104.70-116.33 亿元，对应合理价值区间为33.41-37.12 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。下游需求恢复不及预期、原材料价格大幅波动、新产品推广不及预期、产品验证不及预期等。