在线音乐快速增长，盈利持续改善。根据财报，云音乐1H24 在线音乐收入yoy+27%，部分被直播业务的战略收缩抵消（社交娱乐yoy-20%）。Q2 云音乐毛利率yoy+5pct至32%，盈利能力持续改善。音乐赛道受宏观影响小，格局好，鉴于云音乐相对较低的付费墙比例其收入增长和盈利改善空间仍大。此外，有道Q2 收入yoy+9.5%，创新业务收入yoy+0.5%。投資要點：
Q2 手遊增長好於行業，表現穩健。根據業績，網易2Q24 收入255 億，YoY+6%；營業利潤70 億，yoy+15%。Q2 遊戲及增值業務收入yoy+6.7%至201 億，毛利率yoy+2.6pct至70%，高位進一步提升。分項看，手遊收入147 億yoy+16%，端遊45.5 億同比持平，增值業務7.8 億yoy-50%（CC 直播調整）。手遊雙位數增長繼續好於行業（手遊行業Q2yoy-5.7%)，根據點點數據，Q2《夢幻手遊》《第五人格》等同比增長較強，《逆水寒手遊》同比貢獻增量但《蛋仔》下滑較明顯。我們根據遞延回測Q2 流水口徑實現5%的同比增長，在新品較少的Q2 已是不俗。
基本面預期觸底，下半年端遊有望驅動增長。展望後續，手遊方面根據點點數據，《逆水寒手遊》環比有止跌趨勢，但仍需觀察《蛋仔》變化；《永劫無間》手遊7 月上線，打破首日新增記錄。端遊方面，市場此前擔心的核心老產品《夢幻》《大話》改版的影響可控；《七日世界》（Once Human）7 月Steam 上線口碑不俗；超英PVP 射擊端遊《漫威爭鋒》定檔12 月6 日；武俠開放世界《燕雲十六聲》預計年內上線。此外暴雪系產品陸續重啓，《魔獸世界》8 月1 日已回歸、《爐石傳說》定檔9 月25 日。我們預計下半年豐富的端遊產品將成爲遊戲業務增長的重要驅動。
在線音樂快速增長，盈利持續改善。根據業績，雲音樂1H24 在線音樂收入yoy+27%，部分被直播業務的戰略收縮抵消（社交娛樂yoy-20%）。Q2 雲音樂毛利率yoy+5pct至32%，盈利能力持續改善。音樂賽道受宏觀影響小，格局好，鑑於雲音樂相對較低的付費牆比例其收入增長和盈利改善空間仍大。此外，有道Q2 收入yoy+9.5%，創新業務收入yoy+0.5%。
Q2 回購有所加速。根據業績，公司Q2 現金分紅0.435USD/ADR，分紅總額近20 億RMB，分紅比例約26%（Q1 27%）。23 年公司分紅16.5 億+回購6.9 億合計約23 億美金，對應股東回報4.7%。網易Q2 回購2.9 億美金（vs 1Q24 1.7 億、4Q23 0.6 億、3Q23 0.5 億），回購呈現加速狀態。23-25 年不超過50 億美金回購計劃截至1H24 已回購11 億，仍有39 億額度，若後續回購繼續加大，股東回報率將預計有可觀提升。
維持買入評級。考慮到遊戲老產品波動（如《夢幻》端遊）和新品管線進展（如《燕雲》延期），我們調整盈利預測，預計24-26 年營收爲1076/1196/1272 億（原預測1122/1225/1286 億），調整後歸母淨利潤爲328/364/397 億元（原預測341/379/409億元）。對應24-26 年PE 11/10/9x。考慮到公司估值較低，基本面觸底，且股東回報有望提速，我們給予177 港幣/股目標價，基於47%的上升空間，維持買入評級。
風險提示：宏觀經濟復甦不及預期，遊戲監管政策邊際變化，遊戲的生命週期短於預期。
