国内智能服务机器人与人形机器人先驱企业。公司成立于2012 年，是我国智能服务机器人及解决方案供应商，深耕人形机器人全栈式技术10 余年，其主要产品涵盖企业级（教育、物流、其他行业定制）与消费级智能机器人及解决方案，相继推出小型机器人Alpha、人形机器人Walker、Walker X、Walker S（工业版人形机器人）等产品。公司处于人形机器人产业链中游，是国内少数人形机器人本体制造与系统集成企业，产品应用广泛覆盖下游新能源、3C 电子、电池、轮胎、康养、教育等行业。根据公司招股说明书，截至2022 年，公司收入规模在智能服务机器人及解决方案产业排名第三，在教育细分应用领域排名第一，市场份额分别占比2.8%和22.5%。

营收规模稳增，重视研发投入。1）2020-2023 年，公司营收从7.40 亿元增长至10.56亿元，CAGR 为12.55%；而净利润从-7.07 亿元扩大至-12.34 亿元，主要系公司各费用率维持较高水平所致；2020-2023 年，公司毛利率从44.68%降低至31.53%。

2024H1 公司实现营业总收入5.23 亿元，同比+100.18%；毛利率为38.01%，相比去年有明显改善；亏损大幅收窄，净利润-5.16 亿元，同比小幅缩窄。2）近几年，公司研发费用率维持在50%左右，截至2024 年6 月30 日，公司获授权专利数量已达2450项，相较于2023 年底新增超12%。在机器人技术方面，公司迭代了新一代的工业版人形机器人，设计出第三代有压力监测功能的灵巧手；在人工智能技术方面，公司搭建了包含多类人物场景的大模型微调自有数据集，并训练了面向人形机器人工业场景的任务规划大模型，采用“大模型+小模型”的架构方案，在人形机器人工业场景应用与交互领域已超过部分通用大模型的表现；在融合技术方面，公司搭建了场景理解地图（3D SenceGraph）从而实现基于物体信息或文本信息的视觉语义导航功能，并开发了基于Transformer 架构与Diffusion 策略的模仿学习框架以实现泛化灵巧操作。

人形机器人前景广阔，AI 赋能产业发展。工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》表示，人形机器人集成人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品；大模型技术问世利好人形机器人多模态感知与决策，进一步提升智能化水平。政策支持与人工智能技术发展将赋能人形机器人产业，加速产业链各环节发展与应用落地，掀起未来产业新浪潮。2022 年特斯拉、小米、宇树、傅利叶等国内外公司相继推出人形机器人，激发产业活力；2024 年，Figure发布Open AI 加持的机器人演示，开拓大模型+人形机器人新领域。公司已与百度文心一言达成合作，有利于公司人形机器人智能化水平跨越式提升；此外，基于关键核心技术的突破，公司在全球率先与东风柳汽、吉利汽车、一汽红旗、一汽-大众青岛分公司、奥迪一汽等汽车企业，3C 企业富士康、物流企业顺丰达成合作，构建人形机器人应用生态，共同打造人形机器人示范应用，加快培育新质生产力。

盈利预测与估值。我们预计公司2024/2025/2026 年营业收入为18.12/24.68/31.88亿元，归母净利润为-6.53/-4.99/-2.00 亿元。考虑到公司具备一定稀缺性和成长性，首次覆盖，我们给予公司2024 年18-20 倍PS，合理价值区间为85.34-94.83 港元/股，对应合理市值为358-398 亿港元（1 港元=0.9107 人民币，汇率基准日期为2024年9 月17 日），“优于大市”评级。

风险提示：人形机器人产业化进展不及预期，公司收入增长不及预期，公司费用率下降不及预期，公司毛利率大幅波动，产业竞争加剧等。