中国中免发布2024 半年报。公司1H24 实现收入312.65 亿元，同比下降12.8%；归母净利润32.83 亿元，同比下降15.1%；扣非归母净利润32.38 亿元，同比下降16.0%。2Q24 实现收入124.58 亿元，同比下降17.4%；归母净利润9.76亿元，同比下降37.6%；扣非归母净利润9.39 亿元，同比下降39.8%。

业务拆分：主营业务毛利率提升2.6pct。1H24 公司主营业务毛利率为32.9%，同比提升2.6pct。公司通过优化商品销售结构、提升高毛利产品占比等措施，盈利能力持续修复。①按商品类型分类：免税商品销售收入216.70 亿元，同比下降9.5%，毛利率39.5%；有税商品销售收入91.58 亿元，同比下降21.6%，毛利率17.4%；其他收入3.16 亿元，同比增长61.4%，毛利率74.0%。②按经营地区分类：海南地区收入167.85 亿元，毛利率21.8%；上海地区收入85.00亿元，毛利率24.8%；其他地区收入58.59 亿元，毛利率78.9%。

海南出入客流量增加，离岛免税销售承压。公司在海南省拥有6 家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体。根据海南省统计局统计数据，2024年1-6月海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45 万人次，同比增长9.1%，其中离港旅客为1861.17 万人次，同比增长10.7%。然而，海南离岛免税市场销售依旧承压。根据海口海关统计数据，2024 年1-6 月海南离岛免税购物金额184.6 亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1 万人次，同比下降10%。

境内境外渠道双线扩张，出入境业务复苏迅速。境内渠道方面，公司成功中标广州白云国际机场T1 航站楼出境免税店、昆明长水国际机场出境免税店、山东港口青岛邮轮母港客运中心及烟台港客运站口岸出境免税店经营权，拓展口岸渠道增量；公司积极复苏出入境免税业务，1H24 公司境内出入境免税门店收入同比增长超过100%，盈利能力持续改善。境外渠道方面，公司实现爱达〃魔都号邮轮免税店、新加坡樟宜机场Qeelin（麒麟）精品店开业，中标新加坡樟宜机场MCM 精品店、香港国际机场麒麟精品店经营权，有序推进海外业务布局。

盈利预测。2024 年上半年，面对复杂严峻的外部市场环境，公司紧密围绕稳增长、促改革、谋发展，扎实开展各项工作。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为59.38、72.48、78.61 亿元，同比分别下降11.6%、增长22.1%、增长8.5%；对应EPS 各2.87、3.50、3.80 元。考虑到公司为免税行业龙头，结合可比公司估值，给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间57.40 元-71.75元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。