明后年扩张确定性高，7 月大额回购，AI 仍在积极兑现。短期关注《原始征途》Q3 全新版本大推以及后续小游戏增量；长期看，公司23 年项目释放完毕，24 年进入新一轮立项期，明后年项目扩张确定性强，包括史总带队的《代号SLG》、月圆团队的《代号卡牌》以及新CEO 牵头的垂类方向。公司7 月回购规模大，单月占已回购金额的一半以上，或是底部信号。此外公司仍在积极布局AI，8 月在《太空杀》中推出AI 残局挑战玩法，AI布局持续兑现。上半年利潤增速快於收入增速，老產品穩定下小遊戲接棒增長。根據業績，公司1H24 實現收入14.3 億，同比下滑1.1%；歸母淨利潤7.2 億，同比增長8.2%；扣非淨利潤8.8 億，同比增長27.9%。根據點點數據和業績，核心產品《原始征途》Q2 環比穩定，但較去年高基數（23 年3 月底上線）同比自然回落，這亦是Q2 公司收入端同比疲弱的原因。但環比視角公司Q2 收入增長5%—《原始征途》保持穩健；小遊戲《王者征途》2 月上線以來流水連續5 個月環比增長，成爲重度MMO 小遊戲的成功標杆，接棒支撐「征途」IP 大盤。
此外，《球球》23 下半年顯著回暖的趨勢延續至今，爲上半年帶來增量。其他包括《月圓之夜》《太空殺》通過優化付費點等流水亦有提升。
費用率優化，合同負債歷史新高。根據業績，由於《原始征途》進入成熟期，疊加《王者征途》小遊戲ROI 高，1H24 銷售費率同比降低8.5pct 至30%，研發和管理費率同比變化不大。截至24 年中報公司合同負債約5 億（截至1Q24 爲4.7 億、2Q23 爲4.2 億），創歷史新高，構成公司後續業績增長穩定性的強支撐。
明後年擴張確定性高，7 月大額回購，AI 仍在積極兌現。短期關注《原始征途》Q3 全新版本大推以及後續小遊戲增量；長期看，公司23 年項目釋放完畢，24 年進入新一輪立項期，明後年項目擴張確定性強，包括史總帶隊的《代號SLG》、月圓團隊的《代號卡牌》以及新CEO 牽頭的垂類方向。公司7 月回購規模大，單月佔已回購金額的一半以上，或是底部信號。此外公司仍在積極佈局AI，8 月在《太空殺》中推出AI 殘局挑戰玩法，AI佈局持續兌現。
調整盈利預測，維持「買入」評級。由於公司整體新品節奏靠後，結合我們對老產品流水和利潤率趨勢判斷，我們調整盈利預測，預計公司24-25 年營收30.8/35.9 億（原預測24-25 年爲36.6/41.1 億），增加26 年營收預測41.5 億；歸母淨利潤14.0/16.0 億（原預測24-25 年爲15.0/17.2 億），增加26 年淨利預測17.8 億，現價對應24-26 年PE 爲13/12/10x。公司征途IP 大盤穩定，AI 積極兌現，當前PE 處於底部分位，維持「買入」評級。
風險提示：行業監管政策邊際變化風險，遊戲項目延期/表現不及預期風險，資產減值風險。