投资要点

光伏主产业链竞争加剧，组件一体化各环节盈利承压。公司2024H1 营收472.5 亿元，同比-11.9%，归母净利润12 亿元，同比-68.8%，毛利率8.6%，同比-6.6pct，归母净利率2.5%，同比-4.6pct；2024Q2 营收241.7亿元，同环比-20.7％/4.7％，归母净利润0.2 亿元，同环比-98.9%/-97.9％，毛利率7.6%，同环比-8.6pct/-2pct，归母净利率0.1%，同环比-7.1pct/-5pct。

出货稳居全球龙一、2024Q3 保持稳健。公司2024H1 组件销售约43.8GW，同增44%，其中N 型约35.9GW；海外出货占比约65%，营收占比约71%。其中2024Q2 出货约23.8GW，同增36%/环增19%，N型占比约85%。2024Q2 受贸易政策+交付节奏影响，美国出货量略有下降，中国欧洲占比提升。2024Q3 排产基本环比持平，我们预计公司2024Q3 出货约23-25GW，维持全年出货预期100-110GW，美国占比5-10%；出货稳居龙一。

布局海外技术出海、美国落地享受溢价。公司2024 年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW，电池产能较前期收缩主要系山西基地1 期火灾影响14GW 电池投产节奏（拉晶组件已投产），2 期预计2024Q4 投产。2024 年7 月公告与沙特PIF 合资投建10GW 电池组件项目，“中国技术+中东资金”布局沙特技术出海，2024 年启动开工，2026 年3 月量产。美国2GW 组件已于2024H1 投产，享受高端市场溢价。

动态保持技术优势、效率持续提升。 公司2023 年底量产效率达25.8%，通过LECO 等技术优化，2024 年6 月平均效率达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024 年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct 至27%；山西二期已导入0BB 量产、技术持续领跑行业。同时2024H1 公司基于N 型TOPCon 的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。

费用率明显优化、火灾损失影响利润。2024Q2 期间费用10.8 亿，同环比153.8%/-41%，期间费用率4.5%，同环比3.1/-3.5pct；2024Q2 经营现金流净额-27.9 亿，同环比-147.6%/-338.1%；2024H1 资本开支44 亿元，同比-38.4%，其中2024Q2 开支12.6 亿，同环比-69%/-59.8%；2024Q2末存货194.9 亿元，较2024Q1 末-3.2%。受产业链下跌影响，2024Q2 计提资产减值4.3 亿，投资收益-1 亿及山西火灾损失6.5 亿影响业绩。

盈利预测与投资评级：基于竞争加剧、盈利承压，我们下调盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利润12.9/31.2/39.6 亿元 （2024-2026年前值为42/60/86 亿元），同比-83%/+142%/+27%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。