2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升。相比PERC 银浆，N 型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO 技术于24Q2 成为TOPCon 标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。光伏銀漿龍頭。公司是全球光伏銀漿龍頭，2024H1，公司實現營業收入67.65 億元，同比增長61.79%；實現歸母淨利潤2.99 億元，同比增長11.08%。
2023 年度，公司光伏銀漿出貨量爲2002.96 噸，同比增長46%，成爲行業歷史上首家年光伏導電銀漿出貨量超過2000 噸的企業，在光伏正銀全球市場佔有率達到 34.40%，延續全行業第一位的排名。
N 型迭代加速，銀漿環節有望量利齊升。1）量增：N 型電池銀耗更高，N型放量有望推動銀漿需求提升。根據CPIA，23 年P 型電池正銀耗量約59mg/片，N 型TOPCon 電池銀漿耗量約109mg/片，HJT 電池低溫銀漿耗量約115mg/片；相較PERC 的正銀耗量，TOPCon 電池單片銀漿耗量提升80%以上，HJT 電池單片銀漿耗量近乎翻倍，因此銀漿需求有望隨N 型放量而提升。
2）利增：N 型電池銀漿加工費更高，LECO 導入助推溢價提升。相比PERC 銀漿，N 型電池銀漿的技術難度更高，加工費溢價明顯；LECO 技術於24Q2 成爲TOPCon 標配，需要配套低侵蝕性的專用銀漿，技術難度更大，且能提供LECO銀漿的供應商較爲有限，進一步助推加工費提升。
產品+供應鏈+客戶+經營優勢鞏固龍頭地位。1）產品：銀漿產品性能優異，多種技術路線全覆蓋，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC 以及鈣鈦礦疊層導電漿料等。2）供應鏈：佈局上游銀粉和玻璃粉，上下游深度協同，保障原材料供應並降本。公司當前量產銀粉單月產能超過40 噸，單月銷售超過20 噸；常州3000 噸銀粉有望在24Q4 投產，25 年預計實現千噸出貨，有望帶來10 萬元/噸淨利潤的增益；此外規劃了年產300 噸玻璃粉項目。3）客戶：優質客戶資源豐富，客戶粘性高，持續增強公司可持續發展能力。4）經營：資金優勢顯著，控費能力領先。公司應收賬款週轉率領先，營運資金優勢顯著；毛利率處於行業領先水平，期間費用率較低。5）佈局非光伏業務，打造第二增長極。在非光伏銀漿領域，成功研發出ECA 導電膠、動力儲能用聚氨酯導熱膠與結構膠，以及新一代組件封裝所需的新型定位膠、阻水膠和絕緣膠。此外，公司還成功將導電技術與粘接界面技術拓展至消費電子、汽車電子和光學器件行業。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年營收分別爲162.50/190.50/223.19億元，對應增速分別爲57.9%/17.2%/17.2%，歸母淨利潤分別爲6.52/7.98/9.69億元，對應增速分別爲47.5%/22.3%/21.5%，根據9 月13 日收盤價計算，對應PE 爲10X/8X/7X。公司是光伏銀漿龍頭，受益於N 型迭代帶來的加工費溢價紅利，並向上遊佈局保障供應鏈安全並降本，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示：下游需求不及預期、N 型迭代不及預期、原材料價格波動、應收賬款信用減值風險等。