事项：

公司发布2024 年中报。上半年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.3/3.8/3.3 亿元，yoy-5.5%/-43.6%/-40.6%。单二季度，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.2/2.0/1.8 亿元，yoy+11.0%/-33.8%/-23.9%。

评论：

消费品业务：核心爆品引领增长，盈利能力质量高。消费品业务24H1 实现营收22.8 亿元，同比+10.6%（Q2 实现营收12.4 亿元，同比+13.8%）；毛利率56.9%，同比-1.3pcts，主要系棉花价格波动拖累；营业利润率12.8%，同比-0.1pcts，盈利质量高。1）分产品看，公司无纺/有纺产品上半年实现营收11.9/10.9亿元，同比+14.8%/+6.3%，其中，核心爆品干湿棉柔巾增速亮眼，24H1/24Q2分别实现营收增速+25%/+ 28%，卫生巾24H1/24Q2 分别实现营收增速+8%/+16%。2）分渠道看，线上渠道聚焦爆品矩阵，加强品类间渗透，24H1 实现营收13.8 亿元，同比+11.1%，其中传统电商平台增速超15%，抖音增速近80%；线下渠道提速发展，24H1 实现营收7.0 亿元，同比+8.9%；门店策略上开小关大，上半年新开42 家门店（直营31 家，加盟11 家）至444 家。截至上半年，全棉时代全域会员人数超5600 万人，较年末增长7.0%。

医用耗材：高基数效应逐渐减弱，Q2 收入增速实现反转。医用耗材业务24H1实现营收17.2 亿元，同比-20.9%（Q1 同比-37.3%，Q2+6.6%，重回增长轨道）；其中，剔除感染防护产品波动，上半年常规医用耗材业务实现营业收入15.5 亿元，同比上升7.5%。医用耗材毛利率受感染防护产品拖累，同比-7.1pcts 至38.1%。1）分产品看，高端敷料/健康个护业务实现营收3.8/1.8 亿元，同比+34.1%/+56.2%，2）分渠道看，国内医院渠道稳步拓展，线下进入国内头部药店19w+家；国外渠道稳健增长，上半年实现营收增速14.1%。

压制盈利能力因素逐渐消除，看好后续费投效率优化。1）24H1，公司实现毛利率48.7%，同比-2.7pcts，主要系医疗业务毛利率回落拖累。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率26.2%/7.7%/-0.9%，同比+3.7/+0.9/+0.3pcts，销售费用率上涨主要系广宣费用、销售佣金及电商平台费用增加，预计伴随公司规模效应显现，费投效率有望迎来优化。综合来看，公司上半年实现归母净利率9.5%，同比-6.5pcts。2）24Q2，公司实现毛利率49.7%，同比-2.4pcts。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率27.2%/7.4%/-1.1%，同比+1.6/+0.1/+0.8pcts。因此，公司二季度归母净利率同比-6.4pcts 至9.5%。

投资建议：医疗业务基数影响逐渐减弱，收入重回良性增长轨道；消费品业务聚焦爆品打造，线下开店提效提速，线上平台持续渗透，盈利质量高。考虑到医疗业务毛利率受感染防护产品拖累较大，且拓展期仍需加大费用投入，我们略下调盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润为8.0/9.3/11.0 亿元（前值为8.3/9.5/11.1 亿元），对应PE 为18/15/13 倍。参考绝对估值法，维持目标价37.4元，维持“强推”评级。

风险提示：消费板块恢复不及预期，宏观环境下消费信心回升受阻等。